(三 資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與資本結(jié)構(gòu)分析

2012-2017年光伏行業(yè)制造端企業(yè)總資產(chǎn)呈增長(zhǎng)趨勢(shì)，其中隆基股份尤為突出，總資產(chǎn)增加了5.95倍，凈利潤(rùn)增加了68.36倍。

保利協(xié)鑫能源在制造端企業(yè)中財(cái)務(wù)表現(xiàn)一般，2012-2017年期間，總資產(chǎn)增加了95%，凈利潤(rùn)增加了1.69倍;保利協(xié)鑫能源總資產(chǎn)在2016-2017年期間出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，主要來(lái)源于并購(gòu)光伏電站和自身產(chǎn)能擴(kuò)張;凈利潤(rùn)增長(zhǎng)在2015年達(dá)到1.85倍頂峰后開始下降，其原因?yàn)楸＠麉f(xié)鑫光伏材料業(yè)務(wù)利潤(rùn)率的下降(由2016年12%下降至2017年6.5%)和電力銷售業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定(371MW存量光伏電站業(yè)務(wù)2016年虧損，2017年利潤(rùn)率上升至13.6%;新投運(yùn)的光伏電站2016年利潤(rùn)率3.5%，2017年利潤(rùn)率19.4%)。

投資端企業(yè)在2012-2017年間因投資并購(gòu)活動(dòng)導(dǎo)致總資產(chǎn)規(guī)模增加較快，熊貓綠能總資產(chǎn)增加了20倍，凈利潤(rùn)增加了1.23倍;北控清潔能源的總資產(chǎn)增加了96倍，凈利潤(rùn)增加了60倍。

結(jié)合利潤(rùn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)結(jié)構(gòu)及投資端企業(yè)的總資產(chǎn)情況，投資端總資產(chǎn)的迅速增加(光伏電站資產(chǎn)快速增加)刺激對(duì)光伏組件、逆變器等發(fā)電設(shè)備及配套的需求，為滿足下游企業(yè)投資需求，制造端企業(yè)相應(yīng)增加經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，這些資產(chǎn)也從市場(chǎng)賺取到豐厚的凈利潤(rùn)。

作為以光伏電站投資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)為主業(yè)的熊貓綠能，2017年總資產(chǎn)相比2012年增加了20倍，凈利潤(rùn)增加卻僅有1.23倍，進(jìn)一步分析其2017年財(cái)報(bào)，可以發(fā)現(xiàn)2017年熊貓綠能收入主要來(lái)源為電力銷售和電價(jià)補(bǔ)貼，其中應(yīng)收賬款中應(yīng)收電價(jià)補(bǔ)貼(中國(guó)境內(nèi))達(dá)到16.52億元，2016年應(yīng)收電價(jià)補(bǔ)貼為13.83億元，電價(jià)補(bǔ)貼不能按時(shí)到帳，直接影響到該企業(yè)的凈利潤(rùn)。

北控清潔能源收入來(lái)源有光伏電力銷售、建造服務(wù)、技術(shù)咨詢服務(wù)及風(fēng)電電力銷售等，從2017年財(cái)報(bào)中可以看出，其營(yíng)運(yùn)收入中：光伏電力銷售為18.33億元($14.67億HKD，匯率0.8)，占其營(yíng)運(yùn)收入的14.6%;建造服務(wù)為99.57億元($79.65億HKD,匯率0.8)，占其營(yíng)運(yùn)收入的79.3%，建造服務(wù)成為該公司的主要利潤(rùn)來(lái)源，保障了其凈利潤(rùn)穩(wěn)定增長(zhǎng)。

產(chǎn)業(yè)代表性企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2012-2017年間不斷攀升，其中熊貓綠能、保利協(xié)鑫能源資產(chǎn)負(fù)債比率一直保持在70%以上，制造端隆基股份、中來(lái)股份和陽(yáng)光電源資產(chǎn)負(fù)債比例在2015年后不斷攀升，2017年資產(chǎn)負(fù)債率都達(dá)到50%以上;北控清潔能源在資產(chǎn)負(fù)債率與其資產(chǎn)擴(kuò)張速度相匹配，從36.58%(2013年)迅速增加至74.99%(2017年)。

小結(jié)

綜上，2012-2017年間，為滿足投資端企業(yè)投資光伏電站的需求，制造端企業(yè)擴(kuò)充產(chǎn)能，大幅增加總資產(chǎn)，同時(shí)也獲得了豐厚的利潤(rùn);

投資端在大舉投資及并購(gòu)光伏電站的同時(shí)，因政府電力補(bǔ)貼的延遲支付導(dǎo)致公司營(yíng)運(yùn)收入降低，為保證公司更好地運(yùn)營(yíng)，北控清潔能源另辟蹊徑，涉足光伏電站建造服務(wù)，該服務(wù)成為其主要的收入來(lái)源;

可見，行業(yè)下游面臨的主業(yè)(電力銷售)收入不足的局面，這將降低投資端企業(yè)后續(xù)的投資力度，光伏行業(yè)上游企業(yè)擴(kuò)張后的產(chǎn)能將面臨需求側(cè)市場(chǎng)緊縮的風(fēng)險(xiǎn)。

(四 資本結(jié)構(gòu)

產(chǎn)業(yè)鏈各公司資本結(jié)構(gòu)變化各異，處于上游多晶硅及硅片制造商的保利協(xié)鑫能源的股東對(duì)于新能源行業(yè)的未來(lái)謹(jǐn)慎樂觀，在2012-2017年間股本結(jié)構(gòu)變化很小，相比2012年，該公司2017年股本僅增加了30%，儲(chǔ)備(包含資本公積，留存收益)增加了78%。相比之下，下游企業(yè)北控清潔能源與熊貓綠能的股東對(duì)于中國(guó)新能源行業(yè)未來(lái)發(fā)展具有很強(qiáng)的信心，2017年股本增加分別達(dá)到19.82倍和10.23倍。

在滬深股市的制造端企業(yè)，單晶硅制造龍頭企業(yè)隆基股份在2012-2017年間股本增加額較為均衡，留存收益也在不斷地增長(zhǎng)，該公司對(duì)光伏產(chǎn)業(yè)的未來(lái)較有信心，而且不斷積累更多資本助力公司未來(lái)的發(fā)展，陽(yáng)光電源發(fā)展策略與隆基股份相似。中來(lái)股份股本、資本公積和留存收益也在不斷增長(zhǎng)，為其未來(lái)布局光伏組件制造業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略提供資金支持。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈小結(jié)

通過(guò)上述分析可以看到，光伏產(chǎn)業(yè)鏈各代表企業(yè)凈利率呈逐漸下降的趨勢(shì)，各公司致力于發(fā)展主營(yíng)業(yè)務(wù)，其經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)所帶來(lái)的凈收益占比總利潤(rùn)達(dá)到80%以上。

而因公司發(fā)展策略不同，各企業(yè)自由現(xiàn)金流變化各異，保利協(xié)鑫的擴(kuò)張性較強(qiáng)，自由現(xiàn)金流絕對(duì)值逐年變化巨大;隆基股份發(fā)展較為穩(wěn)健，自由現(xiàn)金流基本為正值，逐年變化不大;投資端在2015年后開啟大舉并購(gòu)，其自由現(xiàn)金流呈負(fù)值趨勢(shì)。

在2012-2017年間，制造端企業(yè)與投資端企業(yè)總資產(chǎn)增加與凈利潤(rùn)增加各異，制造端企業(yè)總資產(chǎn)增加帶來(lái)的凈利潤(rùn)增加效果顯著，其中隆基的總資產(chǎn)增加所帶來(lái)的凈利潤(rùn)增加最高(68.36倍)。投資端企業(yè)總資產(chǎn)增加，來(lái)自電力銷售的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度較小，熊貓綠能總資產(chǎn)增加了20倍，凈利潤(rùn)僅增加1.23倍，其原因?yàn)閲?guó)家補(bǔ)貼延遲到帳。

此外，光伏產(chǎn)業(yè)鏈中各企業(yè)負(fù)債率的逐年攀升，投資端資產(chǎn)負(fù)債率在2017年達(dá)到70%以上，隆基股份、中來(lái)股份及陽(yáng)光電源資產(chǎn)負(fù)債率控制較好，穩(wěn)定在50%左右。

毋庸置疑，光伏產(chǎn)業(yè)對(duì)國(guó)家政策依賴性強(qiáng)，投資端公司現(xiàn)金流危機(jī)因國(guó)家補(bǔ)貼延遲變得越來(lái)越嚴(yán)重，制造端企業(yè)已經(jīng)開始布局海外市場(chǎng)，以對(duì)沖因國(guó)內(nèi)電價(jià)政策變化帶來(lái)的產(chǎn)品滯銷或銷量降低的風(fēng)險(xiǎn)。