資產(chǎn)結(jié)構(gòu)分析

從資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上來看，制造端企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)占總資產(chǎn)90%以上，投資端企業(yè)經(jīng)營性資產(chǎn)占總資產(chǎn)80%以上，這說明光伏產(chǎn)業(yè)鏈中企業(yè)關(guān)注發(fā)展主業(yè)，資產(chǎn)集中在經(jīng)營業(yè)主中，盈利模式也以經(jīng)營主業(yè)為主;

對于投資端的企業(yè)來說，北控清潔能源及熊貓綠能在2015年后調(diào)整資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，進行長期股權(quán)投資及其他形式的投資。

(二 現(xiàn)金流質(zhì)量

自由現(xiàn)金流(FCF)受到凈利潤與資本支出的影響，F(xiàn)CF逐年的變化可反映企業(yè)經(jīng)營策略。2015年以前因行業(yè)處于恢復(fù)期，各企業(yè)的FCF變化較小，2015-2017年各企業(yè)FCF出現(xiàn)大幅變化。

保利協(xié)鑫能源自由現(xiàn)金流在2013、2014及2016年均達到20億元以上;而在2015及2017年急速下降至-40億元以下，由于該企業(yè)在2015年和2017年經(jīng)營性凈收益都超過其利潤總額，凈利潤雖有降低，但均保持在盈利狀態(tài)，由此可以推斷自由現(xiàn)金流出現(xiàn)負值是因其投資活動支出過大。

2012-2017年間隆基股份自由現(xiàn)金流保持較為穩(wěn)定，且在2016和2017年分別達到1.99億元和6.37億元，呈現(xiàn)大幅增長;因2016-2017年國內(nèi)光伏裝機量呈爆發(fā)式增長，帶動了以隆基股份為代表的一線光伏發(fā)電設(shè)備(單晶硅光伏組件)生產(chǎn)企業(yè)產(chǎn)品出貨量。

中來股份自由現(xiàn)金流逐年變化趨勢與隆基股份相仿;陽光電源在2016年自由現(xiàn)金流出現(xiàn)大幅跳水達到-2.22億元，2017年恢復(fù)到9.26億元。

處于下游的投資商熊貓綠能和北控清潔能源自2015年后自由現(xiàn)金流處于負值區(qū)，這與其大舉并購光伏電站資產(chǎn)，參與國內(nèi)領(lǐng)跑者光伏電站建設(shè)等擴充其固定資產(chǎn)的投資活動有關(guān)。

進一步分析各企業(yè)的現(xiàn)金流結(jié)構(gòu)，圖2和圖3所示分別為制造端與投資端企業(yè)的經(jīng)營、投資和籌資所獲現(xiàn)金流占比現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額情況(平均值);2012年歐美出臺雙反政策導(dǎo)致國外市場萎縮，全行業(yè)營收大幅下滑，經(jīng)營現(xiàn)金流不足，各公司的基本運行主要通過籌資來維持，投資活動減弱。2013年起得益于國內(nèi)光伏利好政策支持，2014和2016年投資端和制造端投資活動積極，全產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)擴張的態(tài)勢(圖2，圖3)。

保利協(xié)鑫能源憑借其多晶硅原料壟斷地位，2013-2017年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額穩(wěn)定增長，可推斷該公司戰(zhàn)略為通過投資不斷增加資產(chǎn)呈現(xiàn)擴張;

值得注意，投資端在2014-2017年間一直呈現(xiàn)擴張狀態(tài)，籌資活動募集資金來為企業(yè)投資活動提供資金支持。

以2016年為例：熊貓綠能在2016年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為4900萬元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為3.27億元，投資現(xiàn)金流凈額為-20.80億元，籌資現(xiàn)金流凈額18.25億元;

北控清潔能源2016年度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物凈增加額為4.79億元，經(jīng)營現(xiàn)金流凈額為2.51億元，投資現(xiàn)金流凈額為-77.45億元，籌資現(xiàn)金流凈額為80.27億元;

總體看，行業(yè)制造端公司運營模式以籌資和經(jīng)營為主要現(xiàn)金來源(圖2);投資端公司運營模式將籌資和投資作為驅(qū)動力(圖3)。