因?yàn)?011年5月到7月的“沖動(dòng)”， 陳瑋和他的東方富海，除了要應(yīng)對(duì)PE行業(yè)的冬天，還要過光伏的冬天。

　　陳瑋，東方富海董事長，2010年底成功募集了東方富海(蕪湖)股權(quán)投資基金(以下簡稱“蕪湖基金”)，半年后，他在兩個(gè)月之間，砸了超過2億元，投了4個(gè)光伏企業(yè)。

　　與此同時(shí)，東方富海管理的另一只基金皖江物流產(chǎn)業(yè)投資基金也在光伏產(chǎn)業(yè)配比了2億的投資。因此，實(shí)際上東方富海三期基金在光伏產(chǎn)業(yè)投資4億。

　　據(jù)知情人士透露，這4個(gè)光伏企業(yè)，目前幾乎都在持平與虧損的邊緣徘徊。

　　陳瑋對(duì)此很淡然，表示，“現(xiàn)在給光伏下一個(gè)失敗的定義還太早。長期看，就目前的技術(shù)來說，中國的新能源也就太陽能和風(fēng)能可以大規(guī)模發(fā)展�！�

　　陳瑋并不諱言所投的光伏企業(yè)目前“覆巢之下，焉有完卵”，但他對(duì)東方富海三期基金的整體回報(bào)頗有信心：“三期基金的投資項(xiàng)目中，目前有16個(gè)公司已經(jīng)報(bào)會(huì)�！�

　　鳳凰光伏樣本：對(duì)賭難敵行業(yè)過冬

　　東方富海全稱深圳市東方富海投資管理有限公司，因在過去幾年P(guān)E熱中做pre-IPO項(xiàng)目而聲名鵲起。

　　10月底，東方富海向蕪湖基金的LP發(fā)了一份PDF文件，介紹蕪湖基金投資項(xiàng)目的基本情況。其中對(duì)4個(gè)光伏企業(yè)四川永祥(全稱“四川永祥股份有限公司”)、鳳凰光伏(全稱“安陽市鳳凰光伏科技有限公司”)、江陰浩博科技(全稱“江陰浩博科技有限公司”)、常州得一(全稱“常州得一新材料科技有限公司”)的情況逐一披露(如表)。

　　東方富海投資這4個(gè)企業(yè)，都發(fā)生在2011年5月到7月。蕪湖基金向四川永祥投資約1.1億元，占公司股份1.85%，即給四川永祥的估值約為60億人民幣;向鳳凰光伏投資約2700萬元，占股1.24%，其估值約為22億人民幣。四川永祥和鳳凰光伏當(dāng)年的利潤分別為1.2億和1.5億元。

　　以這份材料給出的數(shù)據(jù)來看，對(duì)于東方富海及其他投資者來說，鳳凰光伏是一個(gè)比較貴的項(xiàng)目，四川永祥是個(gè)非常貴的項(xiàng)目——市盈率為50倍。

　　鳳凰光伏是一個(gè)典型的光伏產(chǎn)業(yè)新進(jìn)入者。其董事局主席孫志安早在1993年就開始創(chuàng)業(yè)，但之前主要在礦業(yè)領(lǐng)域打拼。2009年，孫志安才成立了鳳凰光伏。

　　2008年金融危機(jī)前后，光伏行業(yè)經(jīng)歷過第一次行業(yè)的劇痛和洗牌，2009年底雖然開始復(fù)蘇，但電池組件的價(jià)格較金融危機(jī)前行業(yè)高峰前不可同日而語。2010年光伏業(yè)復(fù)蘇，業(yè)內(nèi)大小公司大干快上擴(kuò)產(chǎn)能，當(dāng)時(shí)已經(jīng)有光伏業(yè)高管認(rèn)為，產(chǎn)能的迅猛擴(kuò)張必然帶來2011年、2012年電池組件單價(jià)下降�！案�深層次的原因是，太陽能的價(jià)格，必須降到跟常規(guī)能源持平，才會(huì)有大量的需求�！�

　　孫志安作為新進(jìn)入者，頗有些“初生牛犢不怕虎”，鳳凰光伏主要從事生產(chǎn)晶硅鑄錠、開方和進(jìn)行硅片切割;公司迅速購買、開發(fā)了大量硅鑄錠爐和切片機(jī)，據(jù)公司官網(wǎng)披露，目前實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)能1GW。截至2011年底，鳳凰光伏硅片產(chǎn)能已成為全國前十強(qiáng)�！�—這一產(chǎn)能應(yīng)該是指切割的硅片為1GW。

　　鳳凰光伏的迅速崛起，吸引了東方富海和其他PE基金。它于2011年7月成功募集了一筆資金，當(dāng)時(shí)的估值是22億。孫志安基于2011年的利潤與這些PE機(jī)構(gòu)進(jìn)行了對(duì)賭。

　　據(jù)一位接近鳳凰光伏高層的人士透露，鳳凰光伏2011年的實(shí)際利潤僅為1.1億到1.2億。背后的原因是2011年四季度，由于歐債危機(jī)的爆發(fā)，使原本的太陽能電池片第一大客戶歐洲的需求量銳減，光伏業(yè)因此步入洪流，當(dāng)年利潤不及預(yù)期。

　　前述接近鳳凰光伏人士告訴記者，“當(dāng)時(shí)投資機(jī)構(gòu)投鳳凰，除了有公司工藝有其獨(dú)特性、成本控制能力強(qiáng)，還有一個(gè)原因是，投資機(jī)構(gòu)簽了不錯(cuò)的保護(hù)自己的條款——對(duì)賭。企業(yè)2011年的業(yè)績沒達(dá)標(biāo)，今年企業(yè)和投資方友好協(xié)商后，根據(jù)投資條款調(diào)整了股權(quán)比例，企業(yè)的估值大幅降低。”

　　但在一位外資基金合伙人看來，“當(dāng)企業(yè)不好時(shí)，我拿那么多股權(quán)有什么用?”

　　這句話就在鳳凰光伏得到了驗(yàn)證：前述接近鳳凰光伏人士和另一位知情人士都承認(rèn)，“今年鳳凰光伏虧損的概率很高。”

　　那么，孫志安是否還會(huì)將更多的股權(quán)調(diào)整給東方富海及其他投資人?當(dāng)一個(gè)企業(yè)還在擔(dān)憂生存還是死亡時(shí)，它的股權(quán)又有幾多價(jià)值?

　　4億投資危險(xiǎn)?

　　前述知情人士坦陳東方富海投資的其他幾個(gè)光伏項(xiàng)目都不好：“四川永祥去年利潤1個(gè)多億，今年可能恰好持平或者虧一點(diǎn)點(diǎn);江陰浩博科技今年會(huì)虧�！�

　　四川永祥還從事燒堿、聚氯乙烯(PVC)業(yè)務(wù)，多晶硅是其業(yè)務(wù)的一部分，放在全資子公司四川永祥多晶硅有限公司旗下。據(jù)公司官網(wǎng)披露，后者總投資近50億元人民幣，計(jì)劃產(chǎn)能1萬噸。

　　江陰浩博科技生產(chǎn)太陽能硅片、半導(dǎo)體切割料，常州得一主要生產(chǎn)鋼簾線及切割鋼絲，用于太陽能金屬片、水晶等的切割。

　　這三個(gè)企業(yè)，或者是有部分是光伏業(yè)務(wù)，或者是進(jìn)行光伏產(chǎn)業(yè)的輔料生產(chǎn)。在一位PE基金合伙人看來，“現(xiàn)在全行業(yè)的日子都難過，但光伏輔料的產(chǎn)能過剩程度，比從主要產(chǎn)業(yè)鏈(指從硅料到電池組件)的過剩程度輕多了，所以他們肯定好一些�！�

　　11月8日，陳瑋也對(duì)記者表示：“現(xiàn)在光伏行業(yè)是下行周期，這些企業(yè)肯定會(huì)受到一定影響。但長期來說，光伏產(chǎn)業(yè)是有市場的，目前國家的扶持力度很強(qiáng)，我們也在想辦法陪企業(yè)渡過難關(guān)。最終看誰能走過低谷，迎來一個(gè)健康的產(chǎn)業(yè)環(huán)境�！�

　　“蕪湖基金投光伏2個(gè)億，不到10%;如果算上皖江物流，我們?nèi)�期基金投資光伏一共是4億。三期基金總規(guī)模是55億，占總投資的規(guī)模不到8%�！�

　　此外，陳瑋承認(rèn)，當(dāng)初投資多個(gè)光伏項(xiàng)目，有之前投資了順風(fēng)光電(01165.HK)因素在。

　　但東方富海在順風(fēng)光電這個(gè)項(xiàng)目上，卻并沒太賺到錢。

　　2007年年底，東方富海和另兩家投資機(jī)構(gòu)，一共出資5000萬人民幣認(rèn)購了順風(fēng)光電31.25%的新股。其中，東方富海出資約1875萬元，獲得11.72%的股權(quán)。2010年4月，東方富海將手中股權(quán)轉(zhuǎn)讓給天佑鋼鐵，作價(jià)約2625萬元。這相當(dāng)于每股0.14元人民幣，約合港幣0.17元。

　　順風(fēng)光電于2011年6月在港IPO，發(fā)行價(jià)為1.11港元——這一時(shí)間，與東方富海三期基金布局光伏產(chǎn)業(yè)驚人的吻合。很快，港股大盤向下走、光伏行業(yè)入冬，順風(fēng)光電股價(jià)一路下跌，截至11月9日，股價(jià)已經(jīng)掉至每股0.3港元。

　　蕪湖基金：光伏以外的風(fēng)景尚好

　　蕪湖基金總規(guī)模為24.6億，于2010年募集成立，那時(shí)趕上PE行業(yè)大熱，募資相對(duì)容易：絕大多數(shù)LP出資額都在2000萬元以上。其LP有開元投資(000516.SZ)和新海宜(002089.SZ)子公司等。

　　蕪湖基金的投資項(xiàng)目中，目前已經(jīng)將材料報(bào)到證監(jiān)會(huì)、等待審批的有：南京健友、昆侖萬維、景陽科技、網(wǎng)御神州、中諾股份、中交通力、秦川實(shí)業(yè)、文科園林、勝宏科技、華揚(yáng)聯(lián)眾等10家。

　　但這并不是東方富海三期基金的全部，陳瑋介紹：“我們?cè)诠夥�產(chǎn)業(yè)配置不到10%，不算很多。我們投的其他企業(yè)都還不錯(cuò)，到現(xiàn)在有16個(gè)企業(yè)報(bào)會(huì)。”

　　“南京健友”全稱南京健友生化制藥股份有限公司，主要生產(chǎn)肝納素，據(jù)其他媒體報(bào)道，根據(jù)中國海關(guān)的出口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，南京健友的出口金額及出口數(shù)量分別占同類出口產(chǎn)品的17.04%及18.38%，位居行業(yè)第二位;2009年，其出口金額也位列國內(nèi)第二，行業(yè)第一位則是大名鼎鼎的海普瑞(002399.SZ)。

　　東方富海向LP提供的投資企業(yè)情況PDF顯示，南京健友、中交通力、昆侖萬維在2011年的利潤都是億元級(jí)的，另外還有2家還未報(bào)會(huì)的企業(yè)，也躋身利潤億元俱樂部。大部分企業(yè)2011年的利潤超過5000萬元。

　　一位券商保薦人曾表示，他所在的券商只承銷最近一年凈利潤3000萬以上的公司，考慮的主要因素不是最終的承銷費(fèi)，而是“據(jù)我們觀察，凈利潤在3000萬以上的公司，承受行業(yè)波動(dòng)、抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力會(huì)強(qiáng)一些，所以一般來說，也是這個(gè)指標(biāo)以上的企業(yè)，在上市時(shí)更容易過會(huì)�！�

　　陳瑋表示對(duì)三期基金的整體回報(bào)頗有信心。他在公司的內(nèi)部討論中，多次說“投資都會(huì)投到不好的項(xiàng)目，我們不要怕投到差的項(xiàng)目，而是看到時(shí)有沒有辦法解決困難，減少損失，總結(jié)教訓(xùn)，不在同一個(gè)地方再次跌倒�！�