2020年4月20日，美國(guó)CME交易所WTI2005合約出現(xiàn)-37.63美元/桶的結(jié)算價(jià)格，為歷史上首次負(fù)的原油期貨價(jià)格。但在能源行業(yè)中，負(fù)電價(jià)、負(fù)天然氣價(jià)格并不罕見。美國(guó)歷史上也因洋蔥出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的惡劣影響出臺(tái)《洋蔥期貨法案》。本文梳理歷史上商品負(fù)價(jià)格及其成因，認(rèn)為負(fù)價(jià)格在市場(chǎng)機(jī)制下并非價(jià)格失靈，而是對(duì)生產(chǎn)端缺乏運(yùn)行靈活性的一種經(jīng)濟(jì)懲罰。在疫情導(dǎo)致供需失衡和未來不確定性仍較強(qiáng)情況下，大宗商品出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的概率可能上升。建議警惕國(guó)內(nèi)國(guó)際商品期現(xiàn)貨價(jià)格持續(xù)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，加快提升我國(guó)期貨行業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力；資本市場(chǎng)應(yīng)大力支持我國(guó)能源產(chǎn)業(yè)企業(yè)加快轉(zhuǎn)型升級(jí)、資源整合、風(fēng)險(xiǎn)管理，以應(yīng)對(duì)全球產(chǎn)業(yè)加速出清和商業(yè)模式轉(zhuǎn)型。

一、歷史上的商品負(fù)價(jià)格及成因

（一）負(fù)價(jià)格商品具有生產(chǎn)啟停成本高、難以儲(chǔ)存和運(yùn)輸?shù)奶卣鳎�且價(jià)格波動(dòng)大

目前，全球出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的商品主要來自能源領(lǐng)域，包括電力、天然氣和原油。其共同特征是，生產(chǎn)設(shè)備啟停成本較高、難以儲(chǔ)存和運(yùn)輸。當(dāng)短期需求側(cè)出現(xiàn)大幅缺口，或供給側(cè)出現(xiàn)大幅增加形成供過于求格局時(shí)，可能出現(xiàn)負(fù)價(jià)格。此時(shí)生產(chǎn)商賣出商品還需向用戶支付一定費(fèi)用。

出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的商品一般其價(jià)格波動(dòng)也較大。以2018年至今全球主要大宗商品期貨價(jià)格的離散程度來看，排名前十名中，天然氣、電力、石油的相關(guān)品種占據(jù)了七個(gè)，與出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的商品品種高度重疊（附圖 1）。

（二）歷史上的商品負(fù)價(jià)格梳理

1.負(fù)電價(jià)。引入負(fù)電價(jià)機(jī)制是歐美電力市場(chǎng)發(fā)展的一大趨勢(shì)。在清潔能源發(fā)電占比較高的國(guó)家，負(fù)電價(jià)是正常的市場(chǎng)現(xiàn)象。早在2007年，德國(guó)電力日內(nèi)交易市場(chǎng)首次引入負(fù)電價(jià)。此后，奧地利、法國(guó)、瑞士分別在2008、2010和2013年引入負(fù)電價(jià)。在美國(guó)，風(fēng)力、水力、太陽能資源豐富的地區(qū)出現(xiàn)負(fù)電價(jià)的頻率也較高。如西北部地區(qū)和加利福尼亞州（水電較多），以及德州地區(qū)（風(fēng)電較多）。當(dāng)電力市場(chǎng)中結(jié)算價(jià)為負(fù)值，意味著發(fā)電企業(yè)每發(fā)一度電，要向購(gòu)電者支付費(fèi)用，購(gòu)電者不需要支付電費(fèi)，反而可以從發(fā)電企業(yè)獲得收入。

負(fù)電價(jià)的產(chǎn)生原因主要是短時(shí)間供過于求、且供應(yīng)調(diào)節(jié)難度較大。常規(guī)電源中除了燃?xì)鈾C(jī)組可以靈活啟停外，煤電、核電的啟停和調(diào)節(jié)成本代價(jià)高、速度慢，且技術(shù)存在瓶頸。當(dāng)自然環(huán)境適宜時(shí)，風(fēng)力、太陽能等發(fā)電量大幅增加，導(dǎo)致市場(chǎng)供過于求。煤電為了避免啟停導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)損失，只要負(fù)電價(jià)代價(jià)比啟停代價(jià)低，一般選擇倒貼錢以獲得繼續(xù)發(fā)電的權(quán)利。以德國(guó)為例，德國(guó)在過去20年大力推動(dòng)清潔能源，2018年可再生能源占公共用電量比例為40.4%，首次超過煤炭發(fā)電占比38%。據(jù)歐洲電力交易所數(shù)據(jù)，近十年以來，德國(guó)每年均出現(xiàn)數(shù)十個(gè)小時(shí)的負(fù)電價(jià)情況（附圖 2）。2019年10月，德國(guó)負(fù)電價(jià)曾持續(xù)近31個(gè)小時(shí)，每千度批發(fā)電價(jià)需要倒貼消費(fèi)者98美元。

近期我國(guó)也出現(xiàn)了“負(fù)電價(jià)”情況。4月13日，山東省電力現(xiàn)貨調(diào)電電價(jià)試運(yùn)行中，日內(nèi)價(jià)格出現(xiàn)-20元/兆瓦時(shí)，4 月17日也出現(xiàn)連續(xù)五個(gè)小時(shí)的-0.0002元/兆瓦時(shí)的價(jià)格（附圖 3）。盡管是試運(yùn)行，但是競(jìng)價(jià)產(chǎn)生的負(fù)電價(jià)給出了強(qiáng)烈的市場(chǎng)化信號(hào)，對(duì)我國(guó)電力市場(chǎng)化改革具有重要意義。

2.負(fù)天然氣價(jià)。天然氣負(fù)價(jià)格最早出現(xiàn)在美國(guó)。美國(guó)是全球天然氣產(chǎn)量最大的國(guó)家，由于壓裂和水平鉆井技術(shù)不斷進(jìn)步，市場(chǎng)出現(xiàn)供過于求。與原油全球定價(jià)不同，天然氣受到運(yùn)輸限制，不具備全球流通的能力，主要采用區(qū)域性定價(jià)。2019年3月28日，美國(guó)西德克薩斯州的瓦哈（Waha）樞紐天然氣價(jià)格跌至負(fù)值，為歷史首次（附圖 4），生產(chǎn)商需要支付費(fèi)用請(qǐng)買家運(yùn)走天然氣。4月3日，瓦哈天然氣價(jià)格進(jìn)一步跌至-5.75美元/百萬英熱單位，比美國(guó)天然氣基準(zhǔn)亨利中心價(jià)格低8.42美元/百萬英熱單位。2020年3月初，瓦哈天然氣價(jià)格再度跌到-0.5美元/百萬英熱單位以下，為今年來的首次。

瓦哈出現(xiàn)負(fù)氣價(jià)的主要原因是，該地天然氣為石油生產(chǎn)的副產(chǎn)品—伴生氣。當(dāng)石油產(chǎn)量增加而天然氣管道運(yùn)力不足時(shí)，生產(chǎn)商為了保證石油連續(xù)生產(chǎn)，寧愿支付費(fèi)用請(qǐng)用戶運(yùn)走天然氣。

3.負(fù)原油價(jià)格。4月20日WTI原油期貨2005合約達(dá)到-37.63美元結(jié)算價(jià)，是受到供需失衡、存儲(chǔ)能力不足、臨近交割日、交易規(guī)則修改、空逼多等多重因素下的極端值，并非真實(shí)價(jià)格水平。但現(xiàn)貨方面，3月份美國(guó)、加拿大等重質(zhì)油井口已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)的現(xiàn)貨油價(jià)。重質(zhì)原油生產(chǎn)設(shè)備相比輕質(zhì)和中質(zhì)原油的啟停難度更大，存儲(chǔ)和運(yùn)輸成本更高。3月18日，美國(guó)懷俄明州瀝青酸油出現(xiàn)-19 美分/桶的報(bào)價(jià)，生產(chǎn)商支付費(fèi)用請(qǐng)人運(yùn)走以減少儲(chǔ)量，是全球第一個(gè)出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的原油報(bào)價(jià)。截至4月29日，美國(guó)、加拿大等地重油報(bào)價(jià)仍持續(xù)為負(fù)，基本在-5美元/桶以內(nèi)。但在4月20日，現(xiàn)貨石油確實(shí)出現(xiàn)了歷史最低值，懷俄明州瀝青酸油4月20日?qǐng)?bào)價(jià)最低至-54.19美元/桶，比 WTI2005 合約結(jié)算價(jià)還要低16.56美元/桶（附圖 5）。

4.負(fù)洋蔥價(jià)格。1955年，洋蔥期貨成為美國(guó)CME最受歡迎的品種，成交量占比達(dá)20%以上。因受兩位交易員Kosuga和 Siegel 囤積居奇、操縱價(jià)格事件影響，1956年3月，洋蔥03合約價(jià)格從2美元/50磅快速跌至最后交易日的15美分/50磅，甚至低于其包裝袋的價(jià)格。市場(chǎng)上洋蔥出現(xiàn)負(fù)價(jià)格，農(nóng)民不得不支付高昂費(fèi)用，用于處臵堆積的洋蔥，大量農(nóng)民因此破產(chǎn)。此次事件直接導(dǎo)致1958年8月29日美國(guó)《洋蔥期貨法案》出臺(tái)，禁止洋蔥作為期貨品種進(jìn)行交易。這一法案直到今天仍然有效。

此外，在化工領(lǐng)域，某些不易儲(chǔ)存和運(yùn)輸?shù)母碑a(chǎn)品，常會(huì)出現(xiàn)負(fù)價(jià)格，如氯堿工業(yè)副產(chǎn)品液氯、銅冶煉副產(chǎn)品硫酸等。

二、商品負(fù)價(jià)格的經(jīng)濟(jì)意義

（一）負(fù)價(jià)格是商品的應(yīng)有屬性，并非價(jià)格失靈

在市場(chǎng)機(jī)制下，商品出現(xiàn)負(fù)價(jià)格是供需雙方資源自發(fā)配臵的結(jié)果，是商品的應(yīng)有屬性。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，負(fù)價(jià)格并不是常態(tài)，而是供需出現(xiàn)較嚴(yán)重錯(cuò)配的短期極端情形。一旦供給和需求充分出清，商品價(jià)格會(huì)回歸其真實(shí)價(jià)值。從生產(chǎn)商角度來看，負(fù)價(jià)格是對(duì)其缺乏運(yùn)行靈活性的一種經(jīng)濟(jì)懲罰。負(fù)價(jià)格對(duì)調(diào)節(jié)市場(chǎng)供給仍然有效，生產(chǎn)商仍可進(jìn)行最優(yōu)決策，只要負(fù)價(jià)格代價(jià)低于設(shè)備啟停、存儲(chǔ)等成本代價(jià)，生產(chǎn)商仍然繼續(xù)生產(chǎn)。因此，除了惡意逼倉、操縱等違法違規(guī)行為導(dǎo)致價(jià)格扭曲外，負(fù)價(jià)格并非價(jià)格失靈，反映了商品的基本面。

（二）負(fù)價(jià)格有助于緩解供過于求狀況，改變商品需求側(cè)的生產(chǎn)生活模式

商品負(fù)價(jià)格對(duì)需求側(cè)可以形成一定的經(jīng)濟(jì)激勵(lì)。以電力為例，負(fù)電價(jià)鼓勵(lì)用戶改變用電模式，在用電低谷進(jìn)行經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，激發(fā)出經(jīng)濟(jì)社會(huì)“用電賺錢”、錯(cuò)峰消費(fèi)的需求。一方面，發(fā)電廠不必為了很短時(shí)間的尖峰負(fù)荷而建造大量的輸變電資產(chǎn)造成浪費(fèi)，降低了電網(wǎng)低效投資和資源環(huán)境使用成本，緩解供大于求狀況。另一方面，負(fù)價(jià)格為能源密集型工業(yè)企業(yè)提供另一種錯(cuò)峰生產(chǎn)模式，有助于降低企業(yè)能源消耗成本。從這一角度看，負(fù)價(jià)格機(jī)制對(duì)提升社會(huì)總效能起到一定作用。

三、關(guān)于商品負(fù)價(jià)格的影響及相關(guān)建議

（一）供需失衡格局下，大宗商品負(fù)價(jià)格可能成為新常態(tài)，警惕價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)

盡管負(fù)電價(jià)、負(fù)氣價(jià)等較為常見，但電力、天然氣均為區(qū)域定價(jià)，影響力較小。作為大宗商品重要定價(jià)基準(zhǔn)的WTI原油期貨出現(xiàn)負(fù)價(jià)格，影響則更為深遠(yuǎn)，將改變經(jīng)濟(jì)社會(huì)對(duì)商品價(jià)格“下限”的固有觀念。一種可能是，負(fù)價(jià)格完善了商品價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，未來將像負(fù)利率一樣被更多市場(chǎng)接受。在疫情導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)低迷和未來不確定性仍較強(qiáng)情況下，商品出現(xiàn)負(fù)價(jià)格的概率可能有所提升，特別是能源、化工領(lǐng)域不易運(yùn)輸、庫存告急的商品。目前，美國(guó)、加拿大等地重油報(bào)價(jià)持續(xù)為負(fù)，摩根士丹利預(yù)測(cè)今年歐洲天然氣價(jià)格可能跌至負(fù)值。期貨負(fù)價(jià)格機(jī)制增加了價(jià)格波動(dòng)幅度，需警惕國(guó)內(nèi)國(guó)際商品期、現(xiàn)貨價(jià)格出現(xiàn)持續(xù)大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）全球能源產(chǎn)業(yè)加速出清，我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)大力支持相關(guān)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)、資源整合和管理風(fēng)險(xiǎn)

負(fù)商品價(jià)格是相關(guān)產(chǎn)業(yè)加快出清的催化劑。伴隨著2019年負(fù)氣價(jià)，美國(guó)和加拿大油氣企業(yè)申請(qǐng)破產(chǎn)數(shù)量較上年增加50%，其中，私人企業(yè)和小型企業(yè)受到?jīng)_擊最大。當(dāng)前形勢(shì)下，全球能源產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)新一輪變革趨勢(shì)，主要表現(xiàn)為，一是能源行業(yè)由供應(yīng)驅(qū)動(dòng)更多轉(zhuǎn)向消費(fèi)驅(qū)動(dòng)；二是能源替代競(jìng)爭(zhēng)向新能源加速轉(zhuǎn)型；三是醫(yī)藥、農(nóng)藥、新材料占能源需求比例將會(huì)增加。建議我國(guó)能源產(chǎn)業(yè)相關(guān)企業(yè)提升穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)能力，加快技術(shù)創(chuàng)新，應(yīng)對(duì)全球市場(chǎng)變化。我國(guó)資本市場(chǎng)應(yīng)發(fā)揮更多功能，積極支持質(zhì)量良好、經(jīng)營(yíng)穩(wěn)健、確有發(fā)展前景的相關(guān)企業(yè)融資、并購(gòu)重組、管理風(fēng)險(xiǎn)，助力企業(yè)做大做強(qiáng)。

（三）負(fù)油價(jià)倒逼境外期貨市場(chǎng)參與者加快提高風(fēng)控能力，我國(guó)期貨行業(yè)將面臨更大競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)

負(fù)價(jià)格機(jī)制是期貨市場(chǎng)的一次重大創(chuàng)新。一方面，市場(chǎng)多頭（空頭）的風(fēng)險(xiǎn)（收益）區(qū)間從有限變?yōu)闊o窮大，顛覆了衍生品經(jīng)典定價(jià)原理和假設(shè)；另一方面，負(fù)價(jià)格提高了價(jià)格波動(dòng)幅度，為市場(chǎng)操縱提供了更大營(yíng)利空間。在創(chuàng)新機(jī)制設(shè)計(jì)和應(yīng)用初期，可能因機(jī)制不夠完善被投機(jī)資本利用，出現(xiàn)價(jià)格扭曲和極端風(fēng)險(xiǎn)事件�！�420 原油”事件將倒逼境外交易所、期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)和投資者等加快調(diào)整交易、風(fēng)控技術(shù)參數(shù)與模型，完善各項(xiàng)制度設(shè)計(jì)，進(jìn)一步提升抗風(fēng)險(xiǎn)能力和競(jìng)爭(zhēng)力。我國(guó)已經(jīng)完全放開期貨公司外資股比限制，市場(chǎng)參與者面對(duì)的競(jìng)爭(zhēng)挑戰(zhàn)加劇。建議一是全行業(yè)進(jìn)一步強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，時(shí)刻牢記敬畏市場(chǎng)、敬畏風(fēng)險(xiǎn)、敬畏專業(yè)、敬畏法治；二是認(rèn)真研究境外交易所和監(jiān)管機(jī)構(gòu)最新規(guī)則，學(xué)習(xí)和掌握業(yè)界最新技術(shù)，并通過協(xié)會(huì)、交易所等渠道大力加強(qiáng)期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)能力培訓(xùn)和宣傳引導(dǎo)，加快提升行業(yè)服務(wù)能力與水平；三是敦促期貨經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)進(jìn)一步履職盡責(zé)，切實(shí)做好投資者適當(dāng)性管理，加強(qiáng)投資者宣教工作。

（四）境外交易所或?qū)�擴(kuò)大支持負(fù)價(jià)格的期貨品種范圍

美國(guó)對(duì)期貨市場(chǎng)創(chuàng)新一直秉持開放包容的監(jiān)管環(huán)境。2000年《商品期貨現(xiàn)代化法案》給予交易所更多創(chuàng)新權(quán)限。CFTC的監(jiān)管理念是，在符合《商品交易法》和CFTC規(guī)章制度下，監(jiān)管應(yīng)保持前瞻性思維和創(chuàng)新意識(shí)，市場(chǎng)應(yīng)遵循“風(fēng)險(xiǎn)自擔(dān)”投資原則。例如，2017年12月，在虛擬貨幣法律地位尚不明確、相關(guān)監(jiān)管還在探索、SEC持有完全否定態(tài)度的情況下，CME等三家交易所通過自證程序上市了比特幣期貨，受到市場(chǎng)較大爭(zhēng)議。但CFTC對(duì)此堅(jiān)定支持，認(rèn)為比特幣期貨是合規(guī)框架下的市場(chǎng)創(chuàng)新。鑒于此，我們判斷，一是CFTC的事后介入將更多關(guān)注此次事件中的內(nèi)幕交易、市場(chǎng)操縱等違法行為，而不會(huì)“叫�！苯灰姿�支持負(fù)定價(jià)。二是未來或有更多交易所支持負(fù)定價(jià)。如ICE交易所已宣布將修改某些石油合約定價(jià)模式，支持負(fù)價(jià)格。CME也可能將4月3日公告中支持負(fù)價(jià)格的51個(gè)石油衍生品（附件 2）擴(kuò)大到其他商品類別，如市場(chǎng)廣泛猜測(cè)的天然氣等。

（五）抓住機(jī)遇提升INE原油期貨定價(jià)影響力，加快石油相關(guān)期貨期權(quán)品種研發(fā)和上市

我國(guó)已率先進(jìn)入經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，復(fù)工復(fù)產(chǎn)加速推進(jìn)。建議一是抓住機(jī)遇，進(jìn)一步優(yōu)化INE原油期貨各項(xiàng)制度，便利境內(nèi)外投資者參與，提升市場(chǎng)深度和活力，推動(dòng)更多國(guó)內(nèi)外企業(yè)利用INE原油期貨進(jìn)行定價(jià)和管理風(fēng)險(xiǎn)，增強(qiáng)影響力。二是加快石油相關(guān)期貨期權(quán)品種研發(fā)和上市，為實(shí)體企業(yè)提供更多風(fēng)險(xiǎn)管理工具。

（本文首發(fā)于微信公眾號(hào)“ 中證金融研究院”，中證金融研究院為中國(guó)證監(jiān)會(huì)政策研究機(jī)構(gòu)。原標(biāo)題為《歷史上商品負(fù)價(jià)格的情況分析及建議》）