2020年1月8日，新一年的首次科創(chuàng)板上市委審議會(huì)結(jié)果出爐，兩家上會(huì)企業(yè)僅有一家獲得通過，另一家被暫緩審議，成為2020年首家被科創(chuàng)板按下暫停鍵的企業(yè)。這家被暫緩審議審議的企業(yè)，是2018年?duì)I業(yè)收入達(dá)250億元、凈利潤(rùn)5.7億元的光伏龍頭——天合光能。

 
暫緩審議并不意味著上市失敗，按科創(chuàng)板的審核辦法，后續(xù)條件具備后天合光能可以重新進(jìn)入審議程序。在天合光能之前，科創(chuàng)板已有復(fù)旦張江和秦川物聯(lián)兩家企業(yè)被暫緩審議。壞消息是這兩家企業(yè)的上市進(jìn)程此后再無進(jìn)展，其中復(fù)旦張江已經(jīng)被“暫緩”了三個(gè)月之久。

私有化回國(guó)上市 估值翻倍 眾PE入局

天合光能1997年成立于江蘇常州，是成立較早的光伏組件供應(yīng)商。2006年天合光能搭建紅籌架構(gòu)，赴境外募資，先是在2006年5月完成了一輪4000萬美元的私募融資，緊接著于2006年12月登陸紐交所。上市后，天合光能通過增發(fā)股份（ADS）、可轉(zhuǎn)債，累計(jì)募集資金達(dá)10億美元，在十年間發(fā)展成為全球最大的光伏組件廠商。至2016年，天合光能組件累計(jì)總出貨量超過23吉瓦，全球排名第一，占據(jù)超10%的全球市場(chǎng)份額。

此后，在產(chǎn)能過剩、“雙反”沖擊下，光伏泡沫破滅，光伏板塊在美股表現(xiàn)低迷。2015年12月，天合光能正式提出從美股私有化退市，并于2017年3月最終完成退市程序，成為首家從美股私有化的光伏中概股。

 
光伏產(chǎn)業(yè)過去十多年起起伏伏猶如過山車，天合光能就是一個(gè)典型例子。在2006年的私募融資中，天合光能得到了多只美元基金投資，當(dāng)時(shí)的估值為1.1億美元。在美股上市后，天合光能在光伏泡沫的高峰時(shí)市值高達(dá)40億美元。而隨著泡沫破滅，天合光能市值又大幅縮水至不足10億美元。2017年的私有化交易中，買房團(tuán)給出的估值約11億美元。

作為行業(yè)龍頭的天合光能，私有化備受資本關(guān)注。參照當(dāng)時(shí)A股的類似上市公司的市值水平，如果天合光能私有化后成功登陸A股，市值將至少有三倍的漲幅。

因此天合光能的私有化方案一經(jīng)提出，很快吸引到興業(yè)銀行旗下興業(yè)基金、中歐基金等知名PE加入買方財(cái)團(tuán)。不過由于后來國(guó)家的外匯管理、境內(nèi)資金出境受限，興業(yè)基金、中歐基金均未能實(shí)際參與私有化交易。交易方案改為由天合光能創(chuàng)始人高凡際向興業(yè)銀行香港分行借款12億美元，完成了私有化交易。私有化完成后，高凡際再通過境內(nèi)外資產(chǎn)重組等的方式回收資金，償還興業(yè)銀行的借款。

 
2017年天合光能從美股退市，拆除了紅籌架構(gòu)，并很快在境內(nèi)引入了多家新的PE投資者，此后又有眾多PE基金通過老股轉(zhuǎn)讓的方式入股。此時(shí)，在回A股上市的預(yù)期之下，天合光能的估值已經(jīng)水漲船高。例如，2017年 11 月，鼎暉投資通過福建省產(chǎn)權(quán)交易中心，受讓了天合光能0.65%的股份，總價(jià)為1億元，也就說天合光能估值達(dá)155億元人民幣，與半年前私有化的估值相比已經(jīng)翻倍。

上市遇阻現(xiàn)債務(wù)難題

天合光能并不是唯一一個(gè)私有化回國(guó)的光伏企業(yè)。因?yàn)锳股與美股市場(chǎng)間高達(dá)數(shù)倍的估值差，私有化或分拆回國(guó)上市，是光伏中概股的共同選擇。

 
就在天合光能被科創(chuàng)板暫緩審議的同時(shí)，1月8日晚晶科集團(tuán)拆分出來的晶科電力的主板IPO申請(qǐng)順利過會(huì)。晶科集團(tuán)是天合光能的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一，與2010年登陸紐交所，2016年將其下游業(yè)務(wù)晶科電力拆分，謀求獨(dú)立上市。

 
更早前，2019年11月15日，另一光伏龍頭晶澳太陽能借殼天業(yè)通聯(lián)上市完成了股權(quán)過戶手續(xù)及相關(guān)工商變更登記事宜，天業(yè)通聯(lián)更名為晶澳科技。晶澳于2018年7月從納斯達(dá)克退市，隨后啟動(dòng)了借殼上市，歷時(shí)一年半終于完成。

相比之下，天合光能起了個(gè)大早，卻趕了個(gè)晚集。做第一個(gè)從美股退市的光伏中概股，回A上市的進(jìn)度卻已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于幾家主要同行。光伏是一個(gè)對(duì)資金極度渴求的產(chǎn)業(yè)，上市進(jìn)度若不如預(yù)期，對(duì)下一步發(fā)展將非常不利。實(shí)際上，在從美股退市之后的這兩年間，天合光能及其創(chuàng)始人高凡際已經(jīng)開始面臨巨大的資金壓力，由此導(dǎo)致的債務(wù)問題，也是此次天合光能被科創(chuàng)板暫緩審議的主要原因之一。

科創(chuàng)板上市委在暫緩審議的審核意見中，要求天合光能進(jìn)一步說明實(shí)際控制人高凡際的債務(wù)問題。這個(gè)問題，也是自天合光能提交上市申請(qǐng)后，上交所歷輪審核問詢函關(guān)心的核心問題。顯然，天合光能的幾次回答均沒有讓上市委滿意。

一位資深保薦人向投中網(wǎng)點(diǎn)評(píng)道，天合光能的IPO，券商有值得復(fù)盤之處，對(duì)科創(chuàng)板注冊(cè)制的理解還不是很到位。

上交所關(guān)心的這筆債務(wù)問題，是高紀(jì)凡于2017年2月與廈門國(guó)際信托有限公司簽署的金額高達(dá)45.69 億元的貸款。這筆貸款期限60個(gè)月，貸款年利率6%，高紀(jì)凡每年應(yīng)償還的利息費(fèi)用為 2.779億元。作為上述借款的擔(dān)保措施之一，高紀(jì)凡及其一致行動(dòng)人將其合計(jì)持有的48.07%天合光能股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押。上交所為此非常關(guān)心高紀(jì)凡的債務(wù)安全問題，尤其是會(huì)不會(huì)因?yàn)閭鶆?wù)問題導(dǎo)致控制權(quán)不穩(wěn)。

 
針對(duì)這一點(diǎn)，天合光能此前已經(jīng)采取了多種措施。2019年4月，高紀(jì)凡與廈門信托辦理了質(zhì)押解除手續(xù)，且雙方之間也不存在其他替代性擔(dān)保措施或利益安排。

天合光能在第二輪問詢回復(fù)中稱，高紀(jì)凡會(huì)通過多種途徑償還貸款及利息。除上述曾用于質(zhì)押的發(fā)行人股份之外，高紀(jì)凡及其配偶目前擁有可支配的資產(chǎn)包括約 2.5 億元貨幣資金和逾 5 億元的股權(quán)投資。在公司上市后，高紀(jì)凡還可以通過多種融資手段以及減持等方式償還貸款。

為了確保天合光能實(shí)控權(quán)的穩(wěn)定，廈門信托還出具了《關(guān)于高紀(jì)凡先生還款事項(xiàng)的聲明》，約定若在借款到期之日由于各種原因高紀(jì)凡無法一次性償還本金，廈門信托同意將與高紀(jì)凡友好協(xié)商并通過新的金融渠道來解決本次貸款的還款事項(xiàng)，并確保通過上述安排不對(duì)高紀(jì)凡的實(shí)際控股權(quán)產(chǎn)生不利影響。

但現(xiàn)在看來上市委并不認(rèn)為這些措施足夠到位了。

天合光能自美股退市后，未能快速登陸A股，加之較大的債務(wù)，造成現(xiàn)金流較為緊張。2018年上半年天合光能出售了近900MW(兆瓦)光伏電站資產(chǎn)，為企業(yè)回收現(xiàn)金。截至2018年末，天合光能短期借款賬面余額為71.45億元，同比上年增長(zhǎng)37.82%。

私募基金巨資購(gòu)買電站 應(yīng)付款已逾期

為天合光能回收現(xiàn)金的光伏電站交易，也因?yàn)榉N種疑點(diǎn)而被上交所追問，這是導(dǎo)致其暫緩審議的另一大主要原因。

天合光能的光伏電站銷售業(yè)務(wù)板塊在2016、2017年的收入分別為7.3億元、16.7億元，而在2018年暴增至73.4億，占營(yíng)收的比例上升至30.60%。而光伏電站銷售收入之所以突然大幅增長(zhǎng)，是因?yàn)?018年5月9日，天合光能一次性將19家光伏電站，賣給了一只名為“寧波遠(yuǎn)晟-星光1號(hào)”的私募股權(quán)基金。

招股書顯示，遠(yuǎn)昇投資2018年位列天合光能第一大客戶，為天合光能貢獻(xiàn)了28億元的銷售收入，占當(dāng)期總收入的11.29%。

“寧波遠(yuǎn)晟-星光1號(hào)”為一只契約型私募投資基金，看不到其出資結(jié)構(gòu)。不過中基協(xié)備案信息顯示，該基金2018年5月注冊(cè)成立，其GP為寧波梅山保稅港區(qū)遠(yuǎn)晟投資管理有限公司。而遠(yuǎn)晟投資是興業(yè)銀行下屬的興業(yè)國(guó)際信的全資子公司。如前所述，興業(yè)銀行與高紀(jì)凡關(guān)系密切，在天合光能的私有化交易中，正是興業(yè)銀行為高紀(jì)凡提供了貸款。

一只信托基金斥資28億元收購(gòu)了19家光伏電站，確實(shí)令人感到奇怪。因此上交所也就連番追問天合光能“將19個(gè)電站轉(zhuǎn)讓給一家基金的商業(yè)實(shí)質(zhì)”是什么？該股權(quán)是否真正轉(zhuǎn)讓？是否有回購(gòu)和補(bǔ)償業(yè)績(jī)等其他條款？是否屬于債務(wù)融資？天合光能和該基金的GP是否存在關(guān)聯(lián)關(guān)系？這些問題，天合光能目前還沒有給出讓上市委滿意的答案。

況且，這筆交易還有其他瑕疵。“寧波遠(yuǎn)晟-星光1號(hào)”購(gòu)買電站的款項(xiàng)，部分沒有按期支付。遠(yuǎn)晟投資方面給出的理由是，寧波遠(yuǎn)晟-星光1號(hào)契約型私募投資基金作為一只獨(dú)立備案的基金，由其自身的現(xiàn)金流進(jìn)行基金運(yùn)營(yíng)（包括基金及電站日常運(yùn)行支出需求），因此遠(yuǎn)晟投資對(duì)于現(xiàn)金流的安排需要在基金內(nèi)部進(jìn)行統(tǒng)籌考量。只不過，這樣的所謂“考量”與當(dāng)初的合同約定并不一致。

原標(biāo)題：2020科創(chuàng)板首按暫停鍵 營(yíng)收250億光伏巨頭中招 私募基金接盤資產(chǎn)成疑點(diǎn)