2020年初，我們倡導“新基建”，從學術(shù)討論走向社會共識和國家戰(zhàn)略，并成為市場重大機會。提出“中國人口老齡化少子化危機漸近，全面放開生育刻不容緩”，推動社會認識深化。房地產(chǎn)市場運行符合“長期看人口、中期看土地、短期看金融”的框架。保持客觀、理性、專業(yè)、建設(shè)性的態(tài)度，做有溫度、有情懷、有格調(diào)的研究。

拜登上臺后將以抗疫為首要工作，實行口罩令、社交隔離、疫苗接種；并施行財政刺激和寬松貨幣政策推動美國經(jīng)濟復(fù)蘇。

美國疫情形勢嚴峻，抗疫任務(wù)艱巨。

財政政策發(fā)力短期救濟、結(jié)構(gòu)性稅收、基建、綠色新政等方面。短期財政救濟包括提供失業(yè)救助和企業(yè)貸款等。稅收政策兼具調(diào)節(jié)收入分配和彌補財政缺口作用，提高富人和大企業(yè)稅收，增收資本利得稅，減免工作家庭稅收�；�建和綠色新政拉動美國投資和擴大就業(yè)崗位，計劃斥資2萬億美元用于建立現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施和清潔能源。

但大規(guī)模財政刺激計劃可能會受到國會掣肘，民主黨和共和黨在財政刺激規(guī)模上存在分歧。若兩黨分治兩會，拜登的財政計劃可能面臨較大阻礙。

2020年初疫情發(fā)生以來，美聯(lián)儲先后通過降息至零利率、無限量化寬松（QE）等手段緩沖疫情沖擊�？紤]到美國2021年疫情嚴峻、經(jīng)濟低迷，預(yù)計2021年仍將維持低利率貨幣寬松環(huán)境。

拜登上臺后將以修復(fù)美國經(jīng)濟為首要任務(wù)，內(nèi)政先于外政；而其外交思路，修復(fù)盟友關(guān)系優(yōu)先于對華施壓。

拜登與特朗普均將中國的崛起視為對美國的挑戰(zhàn)；但在對華策略上，拜登反對特朗普的單邊遏制、逆全球化的思想，希望通過聯(lián)合盟友制衡中國。

貿(mào)易領(lǐng)域，美國可能轉(zhuǎn)向非關(guān)稅手段打擊中國貿(mào)易不正當行為，以及通過制定國際規(guī)則制衡中國。在貿(mào)易領(lǐng)域，拜登更關(guān)注補貼、傾銷、知識產(chǎn)權(quán)和技術(shù)轉(zhuǎn)讓問題，以及建立盟友統(tǒng)一戰(zhàn)線利用現(xiàn)有貿(mào)易法律制衡中國。

科技領(lǐng)域，美國可能會通過制定行業(yè)標準打壓中國，但會避免中美科技脫鉤。

人才交流領(lǐng)域，預(yù)計拜登政府將逐步恢復(fù)在文化教育、公共衛(wèi)生等非敏感領(lǐng)域的人才交流項目，放開移民限制。

外交領(lǐng)域，美國將修復(fù)盟友關(guān)系，重塑領(lǐng)導地位和國際規(guī)則。

2020年3月以來，中國經(jīng)濟持續(xù)恢復(fù)，出口、基建和房地產(chǎn)投資是主要拉動力量。疫后中國經(jīng)濟復(fù)蘇的主邏輯是：積極的貨幣政策和財政政策發(fā)力，基建和房地產(chǎn)投資起到逆周期調(diào)節(jié)作用；防疫物資、居家辦公需求激增、中國生產(chǎn)替代效應(yīng)，以及下半年歐美需求恢復(fù)，出口超預(yù)期高增。

但經(jīng)濟恢復(fù)基礎(chǔ)不牢，隨著逆周期調(diào)節(jié)政策力度減弱，基建和房地產(chǎn)投資面臨放緩壓力；消費仍受就業(yè)和居民收入抑制，恢復(fù)緩慢；如果歐美疫情逐步緩解，“疫情受益型”出口將放緩。2020年5月是政策頂，2021年1季度前后可能經(jīng)濟頂，回歸潛在增長率，但經(jīng)濟復(fù)蘇的韌性較強。

基建投資的快速反彈難以持續(xù)�；�建投資是典型的逆周期對沖力量；隨著經(jīng)濟逐步恢復(fù)，基建逆周期調(diào)節(jié)的必要性大幅下降，疊加地方財政壓力大，擠壓基建支出空間。10月基建投資當月同比7.3%，但1-10月全國財政收入同比-5.5%。

房地產(chǎn)是周期之母，房地產(chǎn)短期看金融。2020年在低利率和貨幣寬松的推動下，房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇對3月以來的這一輪經(jīng)濟復(fù)蘇周期貢獻明顯。但是，隨著5-6月以來貨幣政策回歸正�；�、邊際收緊，未來房地產(chǎn)銷售和投資均面臨回落壓力，但考慮到2020年拿地較多、2021年長租房發(fā)力，預(yù)計房地產(chǎn)投資韌性較強。房地產(chǎn)長期看人口，區(qū)域分化將是未來的主流。

出口面臨下行壓力，但仍有韌性。8月以來出口當月增速始終保持9%以上的高增速，主要是疫情相關(guān)的防疫物資、居家辦公激增，中國生產(chǎn)替代效應(yīng)，以及下半年來歐美需求恢復(fù)。2021年隨著疫苗大面積使用、歐美疫情逐步緩解，“疫情受益型”出口將放緩，但歐美需求端修復(fù)料將加快，海外供需缺口難以快速收窄，出口仍有韌性。

就業(yè)形勢嚴峻，小微企業(yè)經(jīng)營困難，居民收入下降，導致消費和物價低迷。小微企業(yè)是解決就業(yè)的主力。1-10月全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)1009萬人，較去年同期少增184萬人，累計同比-15.4%；10月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.3%，較去年同期高0.2個百分點。10月小型企業(yè)PMI為49.4%，較上月下降0.7個百分點。宏觀上是數(shù)據(jù)，微觀上是多少家庭的悲歡離合。

通脹整體溫和。當前是豬周期下行疊加經(jīng)濟周期上行，豬周期下行抑制CPI上漲，經(jīng)濟周期上行推動PPI環(huán)比正增長。從趨勢看，PPI恢復(fù)好于核心CPI，印證疫后中國經(jīng)濟恢復(fù)工業(yè)生產(chǎn)好于終端需求。預(yù)計2021年伴隨經(jīng)濟恢復(fù)，物價溫和上漲，經(jīng)濟基本面和貨幣環(huán)境不足以支撐通脹大幅上漲。

值得重視的是，與貨幣金融學和宏觀經(jīng)濟學的傳統(tǒng)教條不同，過去幾十年，全球性貨幣超發(fā)、低利率，卻沒有引發(fā)普遍的嚴重通脹，主要導致了股市、房市等資產(chǎn)價格大漲，進而導致社會財富差距、收入分配差距拉大，進而導致民粹主義、逆全球化等思潮泛濫。過去幾十年全球范圍的“低利率、低通脹、高泡沫、高債務(wù)”不僅是經(jīng)濟金融問題，更是深刻的社會治理和收入分配問題，“消費降級與消費升級并存”“底層通縮，高層通脹”“窮人通縮，富人通脹”。因此，調(diào)節(jié)收入分配、精準扶貧、加大教育投入、促進社會階層流動、征收房產(chǎn)稅遺產(chǎn)稅等將變得越來越重要。以后分析通脹問題，除了經(jīng)濟基本面和貨幣金融角度，必須增加結(jié)構(gòu)性和收入分配視角。

2020年1-4月，為應(yīng)對疫情沖擊、托底經(jīng)濟，央行大幅降準、降息，社融、M2增速快速抬升，貨幣政策處于2016年以來最寬松的時期。5月至今，隨著經(jīng)濟向潛在增速恢復(fù)，貨幣政策回歸正常化，結(jié)構(gòu)性寬松與結(jié)構(gòu)性收緊并存�？偭繉捤烧�策在數(shù)量層面已經(jīng)退出，在價格層面保持平穩(wěn)，但債券市場利率實際上已回升至2019年高位水平。

我們認為，2021年貨幣政策大概率繼續(xù)保持穩(wěn)健中性，流動性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，穩(wěn)杠桿、防風險。

經(jīng)濟基本面不足以支撐貨幣收緊，貨幣政策宜保持觀察�？偭繉用�，結(jié)構(gòu)性寬松和結(jié)構(gòu)性收緊并存，長期趨于正常化，社融、M2增速逐步回落。狹義流動性層面，央行重提把好貨幣供給總閘門，流動性“不缺不溢”，預(yù)計資金面仍將維持緊平衡。廣義流動性層面，年末信用擴張周期迎來拐點，2021年社融、M2增速將由今年的大幅高于名義GDP增速向“反映潛在產(chǎn)出的名義GDP增速+合理加點”回歸。結(jié)構(gòu)層面，流動性精準投向基建和實體經(jīng)濟，尤其受疫情影響嚴重的行業(yè)、中小微、民企、制造業(yè)、高新技術(shù)等領(lǐng)域。

金融監(jiān)管或?qū)⒊蔀?021年重要的政策主線之一，穩(wěn)杠桿、防風險。貨幣政策與宏觀審慎管理雙支柱體系下，流動性管理工具與金融監(jiān)管政策相互配合，實現(xiàn)宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，防范化解重大金融風險。同時，強化反壟斷和防止資本無序擴張，將金融創(chuàng)新納入審慎監(jiān)管，合理控制杠桿，反對不正當競爭，加強用戶隱私保護，平臺經(jīng)濟商業(yè)模式面臨大調(diào)整。