本文是2020年3月26日中歐國際工商學(xué)院終身榮譽(yù)教授許小年在中歐校友在線論壇名師專場所做的分享

原題為“疫情對全球經(jīng)濟(jì)和金融的影響”，經(jīng)本人修訂。

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幾個(gè)基本概念

新冠病毒肺炎疫情對世界經(jīng)濟(jì)和金融體系的影響，人們各有各的判斷、各有各的說法。在展開最近一段時(shí)間做的研究之前，先介紹幾個(gè)概念。這幾個(gè)概念是相關(guān)的，每個(gè)概念和其他概念之間又有一些區(qū)別。

第一個(gè)概念叫做流動(dòng)性危機(jī)。流動(dòng)性危機(jī)對應(yīng)著我們企業(yè)比較熟悉的現(xiàn)金流量表。流動(dòng)性危機(jī)就是企業(yè)、銀行乃至整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)現(xiàn)金流枯竭、支付發(fā)生困難。但是這距離一場類似于1929年大蕭條那樣的危機(jī)，還有不小的距離。因?yàn)殡m然發(fā)生了流動(dòng)性危機(jī)，資產(chǎn)負(fù)債表仍然是健康的。只要資產(chǎn)負(fù)債表健康，就不能說企業(yè)或金融機(jī)構(gòu)資不抵債。反之，一旦銀行資不抵債就要發(fā)生金融危機(jī)。

當(dāng)流動(dòng)性危機(jī)持續(xù)，現(xiàn)金不斷流出，企業(yè)或者銀行自己產(chǎn)生的現(xiàn)金不夠的時(shí)候，就會被迫出賣資產(chǎn)。前兩天我們看到的股市接連熔斷暴跌、美元逆勢上漲，都反映了在流動(dòng)性壓力下，企業(yè)和銀行被迫拋售手中的資產(chǎn)。如果這種拋售資產(chǎn)的行為持續(xù)的時(shí)間長了，就會引起資產(chǎn)負(fù)債表的失衡。

2008年的金融危機(jī)首先反映為流動(dòng)性危機(jī)，流動(dòng)性短缺很快就發(fā)展成為金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表失衡，這時(shí)候金融危機(jī)就開始了。所以不太嚴(yán)格地講，金融危機(jī)就是金融體系的資產(chǎn)負(fù)債表出問題了，而不僅僅是現(xiàn)金流的問題。這是第二個(gè)概念。

第三個(gè)概念叫做經(jīng)濟(jì)危機(jī)。經(jīng)濟(jì)危機(jī)沒有準(zhǔn)確定義，我們一般講經(jīng)濟(jì)危機(jī)常常把衰退和蕭條混在一起。通常理解的經(jīng)濟(jì)危機(jī)是蕭條，特別是1929年那樣的大蕭條。1998年亞洲金融危機(jī)之后，東南亞各國的經(jīng)濟(jì)深陷衰退，在沒有外力援助的情況下是不能恢復(fù)的，我們說哪些國家發(fā)生了經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

經(jīng)濟(jì)危機(jī)有兩種情況。一種比較輕的情況叫做衰退，另一種叫做蕭條。衰退英文叫做RECESSION，蕭條是DEPRESSION。1929年的大蕭條就GREAT DEPRESSION。美國關(guān)于衰退有官方定義，就是連續(xù)兩個(gè)季度的GDP負(fù)增長。做這樣的規(guī)定，是為了讓聯(lián)邦政府在經(jīng)濟(jì)處于衰退的時(shí)候，有一些新增加的權(quán)力，可以動(dòng)用國家資源充實(shí)社會保障，采取一些臨時(shí)的救濟(jì)措施。

今年來看，美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入衰退應(yīng)該是不可避免的，中國經(jīng)濟(jì)同樣。當(dāng)然我們沒有衰退的嚴(yán)格定義。蕭條，各國都沒有定義。歷史上只發(fā)生過一次大蕭條。現(xiàn)在這場危機(jī)是否會演變?yōu)?929年的大蕭條，我個(gè)人認(rèn)為不會。為什么不會？我們下面會講到。

重復(fù)一下這三個(gè)概念。流動(dòng)性危機(jī)就是現(xiàn)金流量表出問題；金融危機(jī)就是資產(chǎn)負(fù)債表出問題；經(jīng)濟(jì)危機(jī)是金融機(jī)構(gòu)不能正常運(yùn)轉(zhuǎn)，或干脆癱瘓了，引起經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的全面紊亂，這叫做經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

關(guān)于新冠肺炎是否引起全球經(jīng)濟(jì)衰退，這個(gè)沒有什么好爭論的，現(xiàn)在市場上已經(jīng)取得共識。大家爭論的是，這個(gè)衰退是否會演變成1929年那樣的大蕭條，大蕭條持續(xù)了10年。如果不是1939年希特勒德國進(jìn)攻波蘭，打響了第二次世界大戰(zhàn)，武器、軍事裝備的需求在短時(shí)間內(nèi)井噴式增長，人們還不知道大蕭條要持續(xù)多長時(shí)間——從1929年到1939年剛好10年。

人們現(xiàn)在感到恐慌的正是這樣一個(gè)前景。實(shí)際上10年衰退日本也經(jīng)歷過，從1989年股市、地產(chǎn)泡沫破滅開始。那一場蕭條對經(jīng)濟(jì)和人們生活的影響，可以和1929年大蕭條相比，所不同的是1929年的蕭條是全球性的，而日本的10年蕭條只限于一個(gè)國家，世界其他國家的經(jīng)濟(jì)還在正常運(yùn)轉(zhuǎn)。

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1929大蕭條發(fā)生了什么

那么1929年的大蕭條是什么情況？搞清楚1929年的大蕭條，我們才可以來研究和分析，當(dāng)前病毒疫情引起的衰退會不會演變?yōu)榇笫挆l。

1929年，美國國民經(jīng)濟(jì)幾大部門的資產(chǎn)負(fù)債表全都被破壞了。哪幾大部門呢？企業(yè)部門、金融部門和家庭部門，它們的資產(chǎn)負(fù)債表全部毀壞。拿新冠肺炎做比喻，新冠肺炎引發(fā)人的呼吸系統(tǒng)的問題，但是心臟、血液循環(huán)系統(tǒng)還沒事。如果呼吸系統(tǒng)的問題太嚴(yán)重了，不能向血液循環(huán)系統(tǒng)、肌肉系統(tǒng)供氧，導(dǎo)致其他系統(tǒng)也不能正常發(fā)揮功能，生命很快就終結(jié)了。

1929年的大蕭條，就是金融、企業(yè)和家庭的資產(chǎn)負(fù)債表全都被破壞了。災(zāi)難首先發(fā)生在資本市場上。1929年10月24日，道指盤中下跌11%，那是當(dāng)時(shí)美國歷史上單日最大跌幅，后來這個(gè)記錄被1987年的黑色星期一打破了。為什么1987年跌了20%多沒有引起美國經(jīng)濟(jì)的危機(jī)，因?yàn)?987年各大部門的資產(chǎn)負(fù)債表都是健康的，它的免疫系統(tǒng)還能正常工作，還能夠抵御外部的侵襲。

從1929年10月24日開始，道指5天之內(nèi)跌掉了25%，市場上發(fā)生恐慌，就像銀行擠兌一樣，人們認(rèn)為手中的證券、股票會越跌越慘，于是有股的拋股，有債的拋債，搶著把手中的資產(chǎn)拋出去拿回現(xiàn)金。大家爭相逃命發(fā)生了踩踏現(xiàn)象，市場上的流動(dòng)性非常緊張。那時(shí)候人們還沒有意識到，這樣做的結(jié)果是一場大蕭條，誰也沒想到，流動(dòng)性危機(jī)波及到整個(gè)經(jīng)濟(jì)，經(jīng)濟(jì)互動(dòng)全面停頓，一停就是10年。

流動(dòng)性危機(jī)是怎樣傳導(dǎo)到經(jīng)濟(jì)的呢？由于拋售資產(chǎn)，在市場上搶現(xiàn)金，使得市場上的流動(dòng)性奇缺，下一波的沖擊就到了銀行。銀行的生意是一手吸收存款，另一手放貸款。銀行股東的股本很少，放款不是放的資本金，而是儲蓄者的錢。現(xiàn)代的銀行業(yè)實(shí)行部分準(zhǔn)備金制度，并不是說儲蓄者在我這里存100塊錢，我就把100塊錢都留在我這里，然后等儲蓄者再來提款。它留20塊錢作為準(zhǔn)備金，因?yàn)樗�知道所有儲蓄者同時(shí)來提款的概率是很小的，其余80塊錢拿出去放貸，通過存款和放款的利息差來賺錢。

但是有時(shí)候會有意外情況。比如說銀行手中留了20塊錢作為準(zhǔn)備金，預(yù)計(jì)存款客戶里面平均有20%的人來提款，可是偏偏有一天來了21個(gè)人，這給他就出個(gè)難題——準(zhǔn)備金只留了20塊錢，人家要提21塊，怎么辦？這時(shí)候銀行間的拆借市場就出現(xiàn)了。花旗銀行這里提款的人多了一個(gè)，這沒有那么多準(zhǔn)備金了，趕緊給美洲銀行打個(gè)電話，說兄弟你那有沒有多余現(xiàn)金，借我一塊。這個(gè)錢叫做隔夜拆借錢，利率很低，而且要拿國債做擔(dān)保。用國債做抵押進(jìn)行隔夜拆借，這就是銀行間市場，各個(gè)銀行可以互通有無，應(yīng)付意外的或者超預(yù)期的客戶的提款。銀行間市場就像一個(gè)大蓄水池，不斷有銀行在中間拆出資金，拆入資金，支撐整個(gè)銀行體系的運(yùn)轉(zhuǎn)。

可是在1929年股市崩盤的情況下，由于大家都在拋資產(chǎn)搶現(xiàn)金，銀行間市場這個(gè)大池子里的水位迅速下降，很快就枯竭了，銀行間市場找不到錢。

銀行間市場的流動(dòng)性很快枯竭，導(dǎo)致商業(yè)銀行沒有辦法滿足提款者的需求，這樣就發(fā)生了擠兌。1929年美國一共有大約24000家銀行，由于流動(dòng)性枯竭破壞了銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，在兩個(gè)月的時(shí)間里有650家銀行倒閉。到了1930年，形勢沒有任何好轉(zhuǎn)的跡象，這一年美國有1300家銀行破產(chǎn)，其中包括美國第四大銀行，美國銀行破產(chǎn)——這是商業(yè)銀行不是投資銀行。整個(gè)危機(jī)期間，從1929到1933年，美國一共有9000家銀行倒閉，1400億美元的存款就此煙消云散。1930年美國的GDP是1000億美元。也就是相當(dāng)于不到一年半的GDP的存款沒有了，大家可以想象，這對家庭和消費(fèi)產(chǎn)生什么樣的沖擊？

股市上發(fā)生的震蕩，很快演變?yōu)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表毀壞，金融機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，存款消失，又造成家庭部門的資產(chǎn)負(fù)債表失衡。銀行體系停擺，企業(yè)失血，怎么生存下去？家庭的資產(chǎn)負(fù)債表被破壞，哪里還有消費(fèi)？消費(fèi)需求急劇萎縮，跟著又是一連串的企業(yè)破產(chǎn)。

這是大蕭條發(fā)生的過程。我們講整個(gè)過程，講這一段歷史，是為了分析當(dāng)下——正在蔓延的病毒疫情會不會導(dǎo)致1929年那樣的大蕭條？如果我們搞清楚了1929年實(shí)際發(fā)生了什么，就可以對這個(gè)問題做一些回答。

從股市暴跌到大蕭條，多米諾骨牌效應(yīng)中的一個(gè)關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是銀行體系的崩潰。現(xiàn)在要問的是，幾次股市的熔斷之后，標(biāo)普跌了30%-40%，市場上出現(xiàn)了流動(dòng)性緊缺和恐慌情緒，下一波會不會發(fā)展到?jīng)_擊銀行體系？然后再來問，如果銀行體系守不住，會不會從銀行體系的崩潰演變?yōu)榻?jīng)濟(jì)危機(jī)，甚至1929年那樣的大蕭條？

我們首先要回答，國際金融體系特別是商業(yè)銀行體系能不能經(jīng)受這一波沖擊，以及后邊由于新冠肺炎在全球蔓延，實(shí)體經(jīng)濟(jì)企業(yè)的破產(chǎn)不可避免，家庭消費(fèi)的下降不可避免，銀行體系守得住守不�。窟@是核心問題所在。

1976年的諾獎(jiǎng)得主弗里德曼和施瓦茨出版了一本書《美國貨幣史（1867-1969）》。深入地分析了1929年到底發(fā)生了什么事情，以至于人類經(jīng)歷了這么一場大的災(zāi)難。弗里德曼的結(jié)論是什么？當(dāng)股市崩盤，市場上流動(dòng)性緊缺的時(shí)候，中央銀行應(yīng)該干什么？我們都知道，從格林斯潘到伯南克和現(xiàn)在的鮑威爾，中央銀行都已經(jīng)學(xué)會了——市場上流動(dòng)性緊缺，要趕緊注水。

可是在1929年，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲和美國政府沒有及時(shí)地干預(yù)。弗里德曼用非常詳實(shí)的數(shù)據(jù)說明，當(dāng)市場上流動(dòng)性短缺，要演變?yōu)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表問題的時(shí)候，聯(lián)儲非但沒有增加貨幣供應(yīng)，反而在1929年之后的幾年里，將貨幣供應(yīng)收縮了30%多。這叫雪上加霜，往傷口上撒鹽，導(dǎo)致銀行的大面積倒閉。弗里德曼得出結(jié)論說，大蕭條起碼從理論上來說是可以避免的，如果美聯(lián)儲當(dāng)時(shí)采取了正確的政策的話。

弗里德曼的研究，對后來美聯(lián)儲的操作產(chǎn)生了極為深遠(yuǎn)的影響。從那之后，人們都知道了如何避免流動(dòng)性危機(jī)演變?yōu)榻鹑谖�機(jī)，也就是演變?yōu)榻鹑跈C(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債表問題。伯南克當(dāng)了央行行長之后，正趕上2008年的金融風(fēng)暴，他干的就是弗里德曼告訴他的那些事。當(dāng)市場上流動(dòng)性緊缺的時(shí)候，美聯(lián)儲一定要采取行動(dòng)，來避免金融危機(jī)。

回過頭來看，這么淺顯易懂的道理，為什么美聯(lián)儲當(dāng)時(shí)就不懂呢？因?yàn)槿祟愡�真的有認(rèn)知障礙。當(dāng)時(shí)的人們確實(shí)沒有認(rèn)識到，原來我們還可以這樣做。所以美聯(lián)儲和美國政府沒有采取什么行動(dòng)，來防止金融體系的崩潰。

第二個(gè)原因，也許是更重要的原因，即使是當(dāng)時(shí)人們認(rèn)識到了這一點(diǎn)，美聯(lián)儲也沒有貨幣政策工具可以干預(yù)金融市場。那時(shí)美英各主要的市場經(jīng)濟(jì)國家實(shí)行的是金本位制度，在這個(gè)制度下，貨幣要根據(jù)黃金儲備來發(fā)行，有多少黃金就發(fā)多少美元，不能說市場崩潰了，現(xiàn)在流動(dòng)性緊缺，要印鈔票，用直升機(jī)撒錢。金本位捆住了中央銀行的手腳，即使認(rèn)識到了需要向市場注入資金，也沒有渠道，央行沒有任意發(fā)行貨幣的權(quán)力。1934年羅斯福政府放棄了金本位制，中央銀行才獲得了緊急時(shí)刻向市場注入流動(dòng)性的合法管道。