《紅周刊》：您認為，從ROE拆分分析光伏板塊，可以看到周期波動的變化；而從現(xiàn)金流來分析，則可以看到未來成長性的到來。為什么這么講？

　　蘇晨：可以從資產(chǎn)負債表角度來分析光伏行業(yè)的周期變化。把相關指標與歷史上的相關周期分門別類地全部對應進去后，你會發(fā)現(xiàn)，這和相關時段產(chǎn)業(yè)鏈的股價波動非常吻合。假設兩種情景：

　　情景一，資產(chǎn)周轉率提升、凈利率提升、需求往上走、PB開始往上走，整個板塊龍頭公司不需要再融資。這個過程是光伏板塊的二級市場投資最舒服的階段，因為享受到了企業(yè)的高成長和企業(yè)盈利的爆發(fā)，又不被再融資攤薄，這就帶來了估值PB的提升和ROE的提升，從而帶來股價的提升。

　　2017年就是這個階段，龍頭公司沒有再融資，需求完全超預期，凈利率、周轉率全部往上走，ROE和PB也是往上走，那時光伏板塊有一波大行情。

　　情景二，行業(yè)越來越惡化。如2018年大部分指標就崩塌了，ROE一直往下，凈利率、需求都崩掉了。很多公司籌備或開始做再融資方案，這對整個估值體系的影響是比較大的。所以2018年整個板塊出現(xiàn)了比較明顯的下跌。

　　但2019年光伏行業(yè)ROE整體來講會往上走，尤其是硅料硅片這種制造業(yè)環(huán)節(jié)。首先全球需求相比2018年會提升，那么凈利率會回升，周轉率會提升。這樣算下來，ROE也在提升，PB即估值水平選擇的參考指標是再融資。而2019年龍頭公司可能要配股，但配股的比例應該不是很高，所以我認為再融資雖然有一定影響，但影響比較小。

　　所以，2019年到2020年是從情景二到情景一的轉變過程中，向最好的狀態(tài)過渡。按照這個方法來投資，可以拋開很多跟投資沒有直接關系的擾動因素，分清影響行業(yè)的主次因素，抓住主要矛盾，基本上可以判斷大的趨勢性變化。因此，我們給予這個時期的板塊推薦評級。

　　之前因為周期性波動，光伏創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流不穩(wěn)定，從5-10年周期看，創(chuàng)造的自由現(xiàn)金流很少甚至為負。而在平價上網(wǎng)之后，很多光伏制造業(yè)的龍頭公司是可以提供自由現(xiàn)金流，從市場上掙的錢可以完全覆蓋資本開支及其他的一些支出，最后給股東創(chuàng)造穩(wěn)定的自由現(xiàn)金流，這其實就是買股票追求的一個好結果，是股票的真正價值來源。這對投資來說是很好的事情，可以比較好地做價值投資，會慢慢地擺脫之前的周期性思維。

　　所以，現(xiàn)在的光伏股正在從周期向成長轉變。

　　《紅周刊》：那周期的影響還有多大？

　　蘇晨：很難量化。短期股價波動肯定會體現(xiàn)周期的影響，包括人心的變化，但中長期看周期影響會越來越小。以后光伏企業(yè)的估值或會在一個穩(wěn)定的水平，EPS每年高增長，投資者就去賺收益的錢。接下來光伏行業(yè)投資者最需要去做的事情是把更多精力放在跟蹤優(yōu)秀的公司并陪伴其成長。

　　當然，在周期向成長過渡階段，不排除戴維斯雙擊的情況，即業(yè)績增長的同時估值也在提升，這也是合理的。

　　10倍光伏大牛何處尋？

　　《紅周刊》：縱觀中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展史，各時段龍頭企業(yè)基本上是各領風騷三五年。為什么會這樣？

　　蘇晨：是的，但這是以前的狀況，也就是咱們剛剛討論的PB和ROE的問題，這是周期性問題，因為整個產(chǎn)業(yè)鏈的需求出現(xiàn)大幅波動，由此帶來的影響也比較大。現(xiàn)在行業(yè)慢慢向成長過渡，格局會越來越清晰和穩(wěn)定，如第一梯隊的硅料硅片及電池組件公司都開始進入穩(wěn)定期。

　　《紅周刊》：那以后會不會出現(xiàn)顛覆性的技術，把現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)格局顛覆掉？

　　蘇晨：突然出現(xiàn)一個黑科技把現(xiàn)在所有產(chǎn)業(yè)鏈顛覆，這種可能性很小。以前薄膜電池和晶硅一起發(fā)展，但現(xiàn)在晶硅的占有率處于絕對主導地位，這與它的轉化效率、綜合成本下降、下降速度、下降的位置都有關系。

　　《紅周刊》：近十年來，資本市場中誕生了三只10倍以上的光伏大牛股，分別在A股、港股和美股。這三只大牛股背后的邏輯是什么？

　　蘇晨：無論在哪上市，背景都一樣，即中國和全球光伏產(chǎn)業(yè)爆發(fā)期的到來，在各自的細分領域成為老大。比如港股那只10倍股，當時在多晶硅料和多晶硅片的產(chǎn)業(yè)鏈上保持老大的地位，A股那只10倍股在單晶硅片領域的龍頭地位也是有目共睹，美股那只雖是后起之秀，但一直在整個產(chǎn)業(yè)鏈特別是電池組件方面做得比較優(yōu)秀。

　　在爆發(fā)成長的行業(yè)中走出一批優(yōu)秀的龍頭公司，并誕生幾只10倍以上的大牛股很正常。這就是新能源行業(yè)的魅力所在，它成長性爆發(fā)性比較強，而早期光伏行業(yè)的周期性波動，恰恰又給投資者帶來一個很便宜的價格，周期低點時，很多龍頭公司估值和業(yè)績都處于一個極其低洼的狀態(tài)，這種股票爆發(fā)性很強，而且接下來會有戴維斯雙擊。

　　《紅周刊》：那光伏產(chǎn)業(yè)鏈未來還會不會繼續(xù)誕生10倍大牛股？

　　蘇晨：肯定有且會不斷涌現(xiàn)，但需要投資者陪伴它成長，有一些細分子行業(yè)的龍頭慢慢成長成真正的穩(wěn)健型成長股，會慢慢走出來。

　　現(xiàn)在來看，很多細分領域都有機會，后面我們會持續(xù)跟蹤，現(xiàn)在就做定論十年后回看也不一定準，因為中間也有可能會出現(xiàn)變化。而這種行業(yè)的魅力就在于它的需求始終會有一個快速增長，而需求快速增長的行業(yè)一定會涌現(xiàn)一些機會，就看怎么去挖掘了。

　　《紅周刊》：現(xiàn)在光伏產(chǎn)業(yè)鏈中競爭格局最好、毛利率最高的應該是硅料，硅料這種比較好的競爭格局能夠延續(xù)多長時間？

　　蘇晨：從競爭格局來看，硅料龍頭的市占率這兩年的提升比較明顯。

　　硅料廠經(jīng)歷了兩個階段，一是國產(chǎn)替代，二是有能力、有技術、有工藝、有資金實力的企業(yè)，不斷提高自己的國內及全球市占率。在兩個階段疊加的過程中，有一些公司會慢慢走出來，首先成為國內的一線龍頭，繼而又成為全球的一線龍頭。從長期來看，未來硅料的進步空間還是能夠看到的，因為現(xiàn)在只是太陽能級硅料，以后可能精度越來越高，應用領域會越來越廣。