上游:單多晶硅料供需情況迥異，多晶硅價差影響下游競爭格局

硅料環(huán)節(jié)，單多晶硅片對硅料的要求不一樣，單晶通常采用價格較高的致密料，多晶則采用質量稍差、價格更低的菜花料等，兩者的供需結構和成本價格都不一樣。硅料供應市場呈現(xiàn)以下三個特點:

1) 硅料的產(chǎn)能持續(xù)擴張，但主要是國產(chǎn)的產(chǎn)能在擴張，國外硅料供應相對穩(wěn)定，國內外廠商的硅料品質上有差異;

2)硅料和硅片廠商簽單保量不保價，通常是按月議價，因此銷售價格波動性較大;

3)不同的硅料廠商成本差異大，硅料的實時價格取決于邊際成本位置，一段時間內國外廠商的成本將對單晶料價格形成支撐。

單晶用的致密料由于技術壁壘較高，導致供應廠商的集中度較高。

根據(jù)新華網(wǎng)，以N型單晶少子壽命≥1000us的規(guī)格要求為例，國產(chǎn)多晶硅料的不合格率約為15%-20%，而采用進口的硅料不合格率僅為0.9%-0.5%，因此過去幾年致密料主要依賴進口。

目前國內能大量供給單晶料的供應商主要有四家，即永祥硅業(yè)(通威子公司)，大全新能源、新特能源(特變電工子公司)以及協(xié)鑫，國外則主要是OCI和瓦克等。

短期內國內產(chǎn)能難以覆蓋，大量進口需求導致單晶致密料的價格支撐較強。

目前需求端，單晶強勢擴產(chǎn)，開工率較高;而供給端國內的單晶致密料供給相對不足，過去幾年缺口率在60%以上，2019年國內多晶硅大量擴產(chǎn)，但預計仍將有20%以上的單晶硅料需要進口。

由于海外硅料企業(yè)的現(xiàn)金成本相對較高，在國內單晶硅料產(chǎn)能無法覆蓋的情況下，預計致密料的價格支撐力仍然較強。

為了搶占優(yōu)質硅料的供給，年初以來，隆基已經(jīng)與全球多家一線硅企簽訂長期采購協(xié)議，鎖定未來3-4年的硅料供應，并且有預付條款。中環(huán)則與協(xié)鑫深度合作，參股新疆的新產(chǎn)能。

多晶用的菜花料對品質要求比較低，國產(chǎn)硅料可以滿足需求。

目前多晶硅片基本沒有新增產(chǎn)能，考慮市場出清和硅耗下降因素，普通菜花料的需求未來幾年幾乎沒有增長，同時國內多晶硅產(chǎn)能擴張之后，菜花料供給還在持續(xù)增加，菜花料預計長期處于供過于求的狀態(tài)。

從531后的產(chǎn)業(yè)鏈價格波動也可以看出，多晶用的菜花料降幅顯著高于下游其他環(huán)節(jié)，而單晶致密硅料降幅和下游其他環(huán)節(jié)基本一致。

我們認為兩者的價差將長期存在，差距幅度以確保多晶硅片生存為前提。中長期內，單晶致密料的需求有望持續(xù)擴張，各大硅料廠商雖然將竭盡全力提升產(chǎn)出中致密料的占比，但受制于工藝，硅料產(chǎn)品中至少有30%的菜花料產(chǎn)出，因此單晶料供給相對緊張的局面難以改觀甚至可能更加突出，菜花料供給則有較強的剛性，過剩局面持續(xù)概率較高。

總體來看，硅片銷售結構的劇變導致對于高品質多晶硅需求暴漲，同時由于多晶硅致密料的供給仍然有限，上游議價能力相對較強;

菜花料則面臨過剩局面，由于多晶硅片已基本喪失盈利能力，預計菜花料的價格將以保障多晶硅片生存為前提，當前10元/kg的價差已為多晶硅片贏得了0.1元/片的成本優(yōu)勢。

下游:獨立大型電池廠崛起，下游議價能力有所提升

電池片廠商分散，目前的議價能力不強。電池片環(huán)節(jié)的技術資金壁壘相對低，同時技術路線很多，廠商比較分散，2017年電池片CR10=43.9%，顯著小于硅片的59.2%，所以目前的議價能力較弱。

電池片廠商盈利能力分化，龍頭顯著強。

電池片環(huán)節(jié)整體議價能力弱導致行業(yè)平均毛利率在整個產(chǎn)業(yè)鏈中處于較低位置，平均的毛利率大約在5%-15%。

但龍頭廠商的毛利率水平比落后企業(yè)要顯著高，主要由以下兩個原因:1)硅片產(chǎn)能過剩比電池片更厲害，導致消化產(chǎn)能的壓力更多的在上游;2)電池片技術更新?lián)Q代較快，龍頭在新技術的研發(fā)和跟進上更有優(yōu)勢，導致行業(yè)內差距越來越大。

未來，我們認為電池片的議價能力會相對增強。

首先，不同技術路線成本效率差異大，高成本電池片廠商逐步退出，下游集中度會相對提高;其次，硅片產(chǎn)品同質化，不同廠商的產(chǎn)品品質差異較小，下游的轉移成本低;

另外，隨著光伏補貼退坡邁向平價上網(wǎng)，電池片環(huán)節(jié)本身毛利率低，降本空間相對小，未來以提價為主，硅片環(huán)節(jié)毛利率相對高，降價空間更大。