克林頓之后小布什上來(lái)，之后是奧巴馬，美國(guó)的股票市場(chǎng)開(kāi)始表現(xiàn)，其實(shí)我們說(shuō)今年的A股市場(chǎng)的上漲，包括這兩年美國(guó)的科技股在漲，其實(shí)美國(guó)也找到了一個(gè)新的投資方向。所以我們說(shuō)，硬資產(chǎn)和軟資產(chǎn)，你買(mǎi)哪類(lèi)資產(chǎn)，最重要的是什么？是錢(qián)有沒(méi)有找到一個(gè)合適的投資方向。而如果我們明確了投資的方向，那么理論上這就是一個(gè)三到五年的大周期的問(wèn)題。這個(gè)問(wèn)題反映了中國(guó)現(xiàn)在資產(chǎn)上已經(jīng)知道投什么，理論上是增加軟資產(chǎn)，減少硬資產(chǎn)的問(wèn)題。
　　我們講一個(gè)月或者是一個(gè)季度的問(wèn)題，這是股票定價(jià)的圖。在金融學(xué)里面大家講股票定價(jià)，不僅僅是看業(yè)績(jī)，如果按照業(yè)績(jī)炒股票，一定是虧多轉(zhuǎn)少，其實(shí)是股票模型里面的一個(gè)支點(diǎn)，就是我們左上角的支點(diǎn)，實(shí)際的回報(bào)率。這兩年變化最大的是另外兩個(gè)支點(diǎn)，一個(gè)是我們說(shuō)的分母，就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率是一個(gè)固定的利率，是大家認(rèn)為沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)的回報(bào)水平。比如我們說(shuō)A股，我們跟美股的投資有什么區(qū)別？為什么美股是一個(gè)價(jià)值投資？而A股世本上是一個(gè)交易性的市場(chǎng)？原因在于大家買(mǎi)股票的機(jī)會(huì)成本不一樣。在美國(guó)你不買(mǎi)股票你能拿到的收益率是多少呢？3％，是美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率。在中國(guó)不買(mǎi)股票能夠拿到的收益率是10％，信托產(chǎn)品的收益率。今年我們看到很多藍(lán)籌股漲了，比如說(shuō)銀行股大家都規(guī)避，大家寧可去買(mǎi)信托，更籠統(tǒng)，因?yàn)橛袆傂詢(xún)陡�。今年因�(yàn)樾磐写蠹议_(kāi)始產(chǎn)生問(wèn)題了，因?yàn)樗�開(kāi)始出現(xiàn)一些信用風(fēng)險(xiǎn)的釋放，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率降到6％到7％的城投債。所有收益率高于6％的股票都漲了，比如大型鐵路，包括工商銀行都是20％的漲幅，就是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率在下降，會(huì)影響到買(mǎi)股票的機(jī)會(huì)成本，所以會(huì)影響到大家的投資行為。
　　風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)講起來(lái)很學(xué)術(shù)，但是我們說(shuō)如果減的話(huà)就叫不確定性。一個(gè)股票隱含的不確定性高，它的估值一定會(huì)比平時(shí)要低。最簡(jiǎn)單的一個(gè)例子，過(guò)去一個(gè)月的A股和港股的表現(xiàn)，因?yàn)槔碚撋媳旧矶际峭瑯拥墓�司，但是表現(xiàn)為什么不一樣？港股在跌，A股在漲，現(xiàn)在隱含了太高的溢價(jià)，就是街頭政治帶來(lái)的，一個(gè)精神分裂的市場(chǎng)，理論上不確定性一定很高，所以估值就應(yīng)該比正常健康的市場(chǎng)要低。過(guò)去3年為什么A股比H股要便宜呢？原因很簡(jiǎn)單，當(dāng)時(shí)我們不知道中國(guó)經(jīng)濟(jì)往哪里轉(zhuǎn)。所以當(dāng)時(shí)A股是精神分裂了，我們隱含的不確定性比香港市場(chǎng)高�，F(xiàn)在反過(guò)來(lái)了，所以未來(lái)我們說(shuō)，這個(gè)不確定性一定會(huì)影響到股票的定價(jià)。還有一個(gè)支點(diǎn)其實(shí)也非常重要，這是我們今年看得非常清晰的，這張圖我們講的，因?yàn)楝F(xiàn)在在海外大家講一個(gè)叫微觀市場(chǎng)結(jié)構(gòu)理論，其實(shí)核心就是講投資者結(jié)構(gòu)的變化，一會(huì)影響到股票的定價(jià)。左邊是A股市場(chǎng)的傳統(tǒng)玩家，公募、私募和個(gè)人投資者。過(guò)去幾年為什么大家一致的去玩小股票呢？邏輯很簡(jiǎn)單，公募基金的規(guī)模越來(lái)越小。2007年的時(shí)候公募基金的平均規(guī)模30億，當(dāng)時(shí)嘉實(shí)一次發(fā)了400億的基金，現(xiàn)在的平均規(guī)模是5個(gè)億。5個(gè)億的基金和100個(gè)億的基金不可能做同樣的事情，5個(gè)億的基金可能是自上而下選股，它選中一個(gè)股票，翻一倍，凈值就可以跑贏市場(chǎng)。但是對(duì)于100億的基金，他選一到兩個(gè)股票沒(méi)有任何意義。公募基金的小型化，導(dǎo)致了基金經(jīng)理越來(lái)越投機(jī)，這是規(guī)模決定的，而不是他本身決定的。

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作者： 來(lái)源： 金融界股票 責(zé)任編輯：gaoting

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