大蕭條是小概率事件

我們認為，發(fā)生類似于1929年那樣的大蕭條是小概率事件。依據(jù)是什么呢？密切跟蹤觀察這幾天的資金市場，判斷是否出現(xiàn)流動性危機，美聯(lián)儲和美國財政部的政策組合是否緩和了市場的緊張情緒，最好的指標就在資金市場，特別是國債和商業(yè)票據(jù)的二級市場。

美聯(lián)儲減息100個基點，機構(gòu)加緊拋售國債，造成價格的下降，也即是收益率的上升。打開了定向注資渠道之后，資金市場逐漸回歸正常，十年期國債的收益率跳升之后回落，說明金融機構(gòu)不再像過去那樣急于回收現(xiàn)金，國債收益率因此下來了。非銀行企業(yè)的AA級商業(yè)票據(jù)的收益率也回落了。

不太好的跡象是垃圾債券的收益率還在上升。垃圾債是中小企業(yè)發(fā)行的，說明流動性的緊缺在金融市場上已經(jīng)緩解，但是中小企業(yè)面對的形勢仍然嚴峻。再向下走，外部融資的條件會越來越苛刻，他們要靠自己的現(xiàn)金流度過這個難關(guān)，這還是蠻困難的。要再看看今后幾天，垃圾債券的收益率如果能回落，形勢就會好一些。

金價走勢也說明流動性的危險時刻已經(jīng)過去。過去每一次美聯(lián)儲減息金價都上漲，因為預(yù)期美元超發(fā)，通貨膨脹，保值工具就是黃金。但是這次不一樣，減息的同時黃金價格猛跌。為什么？因為慌不擇路，饑不擇食，想搶現(xiàn)金回來，把黃金也拋出去了，金價從1700美元跌到1400美元。過去兩天金價回升了，這是一個很好的信號，說明金融機構(gòu)對流動性的擔憂已經(jīng)大大緩解，不再屯現(xiàn)金了，不再拋售黃金，所以金價又漲回去了�，F(xiàn)在金價的走勢和以前的邏輯是一致的，美聯(lián)儲一放水，金價就上升。

雖然流動性在局部區(qū)域緊缺，主要是中小企業(yè)的融資市場，但是從全局來看，不至于傷害到金融體系的根本。股價的四個跌停板，起碼到現(xiàn)在還沒有造成全局性的流動性緊張。從全局的流動性緊張，下一步才發(fā)展到金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表危機，在金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表垮掉后，我們才能談1929年大蕭條的前景。

目前來看流動性問題不大。那么是不是像1987年一樣，就是一次股市的回調(diào)呢，不是。這一輪的危機遠遠沒有結(jié)束，下一輪的爆雷，有可能是大型金融機構(gòu)和大公司的破產(chǎn)，下一輪的風險在實體經(jīng)濟。如果大型公司破產(chǎn)，恐慌重新回到市場，這個沖擊美國的金融系統(tǒng)能不能扛得�。�

所以還不能輕言危機已經(jīng)過去�，F(xiàn)在信心非常脆弱，下一次出個什么大事，市場又要緊張了。有人說利率降到了零，美聯(lián)儲子彈打完了，還有什么招兒？這個不用急，雖然利率已經(jīng)降到零，伯南克不是還發(fā)明了QE么？什么叫做QE？說白了就是利率等于零的時候美聯(lián)儲繼續(xù)印鈔票購買資產(chǎn)。

下一波爆雷可能在實體經(jīng)濟，那就要估計一下，實體經(jīng)濟出問題的概率有多大�？纯疵绹�公司的資產(chǎn)負債率，看一下這些公司手里有多少現(xiàn)金，疫情如果持續(xù)到今年年底，有多少家公司會耗盡現(xiàn)金儲備而倒下。一旦公司倒閉，它們的債務(wù)就是銀行壞賬，接下去要問的就是，銀行有多少資本能夠核銷這些壞賬。

公司基本面的情況不算差但也不是很樂觀。標普500公司2009年危機結(jié)束的時候資產(chǎn)負債率是60%，現(xiàn)在是66%。66%按說不算高，但趨勢是從2008年到2019年，公司負債率一路上升。原因很簡單，利率太低了，鼓勵大家借錢。美國公司部門的資產(chǎn)負債表沒有2009年危機結(jié)束的時候堅實，這里是有隱患的。當然，這里講的是標普500作為一個整體的負債率，各個公司的情況不同，不能一概而論。

接下去還要看現(xiàn)金流、標普500的流動比。所謂流動比，即是流動資產(chǎn)對流動負債之比，從這個比率估計它能支撐多長時間。2009年標普500的流動比是2倍，此后一直降到了2019年的1.6倍。一般認為，流動比2倍是比較安全的，1.6倍的風險就偏高了。當然這只是一個經(jīng)驗值，不能說很多公司就不行了，要根據(jù)各個公司的具體情況來看�？傮w來講，美國公司部門的資產(chǎn)負債和現(xiàn)金的情況，相比2009年剛剛走出金融危機的時候是要差一些。

如果疫情繼續(xù)持續(xù)下去會怎樣？我們還沒有看到公司大批破產(chǎn)倒閉的報道，但是裁員的已經(jīng)很多了�，F(xiàn)金耗盡，公司破產(chǎn)，它的負債就變成銀行壞賬，馬上就會影響到銀行的資產(chǎn)負債表。

在防疫的過程中公司破產(chǎn)是不可避免的。公司破產(chǎn)帶來的沖擊，銀行體系能不能承受住，而不會引發(fā)金融危機？這是我們要回答的下一個問題。如果爆發(fā)金融危機的可能性比較大，我們再來談1929年大蕭條。現(xiàn)在還不到那個時候，目前的態(tài)勢下，我們沒有足夠的依據(jù)估計大蕭條發(fā)生的概率。

美國的銀行體系能不能扛得住，也可以算算賬。美國的銀行體系一共180萬億美元的總資產(chǎn)，其中對利率敏感的資產(chǎn)是48萬億美元，不到三分之一。在市場發(fā)生波動的時候，這部分資產(chǎn)會有相當?shù)膿p失。剩下的那些資產(chǎn)對利率不敏感，但是對實體經(jīng)濟非常敏感。如果實體經(jīng)濟有企業(yè)破產(chǎn)，銀行壞賬就會增加，就要看銀行有沒有能力消化壞賬。

總體來說，美國的銀行體系比2008年金融危機那個時候健康得多。量它的體溫，肺部拍CT，現(xiàn)在都很好，沒問題。這是因為2008年剛栽過一個大跟斗，誰也不敢玩那么猛。美國銀行體系的資本充足率達到了國際清算銀行要求的11%，金融危機爆發(fā)的時候是8%，應(yīng)該說抗風險能力顯著提高了。

資本充足率是銀行安全性的一個最重要的指標。2008年危機之后，國際清算銀行將資本充足率的要求從8%提高到了11%。還想進一步提高到13%。因為歷史的教訓(xùn)表明，8%的資本充足率不夠，抵擋不了2008年金融海嘯那樣的大規(guī)模強力沖擊。11%的資本充足率，就是說如果資產(chǎn)中如果發(fā)生10%以上的壞賬，它都有能力核銷，銀行體系不至于倒掉，應(yīng)該說比2008年的時候強很多。

美國商業(yè)銀行還有1.3萬億美元的超額儲備。金融危機期間美聯(lián)儲執(zhí)行QE，把貨幣注入到銀行體系中，銀行沒有放款對象，多余現(xiàn)金就給存起來了。無意插柳柳成蔭，1.3萬億的超額儲備可以抵擋流動性沖擊，這是第二個有利條件。

第三，也許是最重要的一條，銀行體系后面跟著美聯(lián)儲的印鈔機。實在不行我開動印鈔機，不可能發(fā)生銀行擠兌，這跟1929年是完全不同的。即使利率降低到了零，美聯(lián)儲也可以用QE收購銀行手中的有價證券，從而向銀行注入資金。通過QE能夠釋放出的資金幾乎是無限量的，當然從長期來講這不是一件好事。

我個人認為，目前美國的銀行體系要比2008年健康得多，金融體系的資產(chǎn)負債表沒什么問題，總體上也不缺流動性。此外家庭部門的資產(chǎn)負債表也完好無損。和2008年相比，不太好的是企業(yè)部門負債高了，另外美國政府的負債超過GDP的100%，它還能再發(fā)多少債來救經(jīng)濟？

總體分析下來，流動性風險得到了緩解，不至于沖擊到銀行體系，所以目前發(fā)生1929年那樣的大蕭條是小概率事件。風險在于如果疫情長期持續(xù)，實體經(jīng)濟出問題反過來沖擊銀行體系，這是我們需要關(guān)注的下一輪風險點。只要美國金融體系守得住，大致能夠維持經(jīng)濟的運轉(zhuǎn)，就不會出現(xiàn)1929年那樣的情況。但是衰退不可避免，而且這次衰退的時間會比較長。

不可能關(guān)起門來自我循環(huán)

現(xiàn)在媒體報道說，這里復(fù)工80%了，那里復(fù)工90%了。要問的是，你有訂單么？工人都回來了，產(chǎn)能100%可以開動了，但是沒有訂單。因此不要說中國走完了抗疫的前半段，歐美走后半段，其實是大家一塊走，后半段我們得跟著走。后半段我們的防疫不會像前半段那么緊張，但是經(jīng)濟形勢和前半段一樣嚴峻。企業(yè)現(xiàn)在做的大多是春節(jié)以前的訂單，4月份訂單銳減，外面的經(jīng)濟活動陷入半停滯狀態(tài)。

中國現(xiàn)在是世界第一大制造國。我們的市場沒有辦法消化這么大的制造能力，我們嚴重依靠世界市場。國外的疫情一天不結(jié)束，我們的企業(yè)一天就得不到訂單，我們的工人就一天就拿不到工資，沒有工資拿消費什么呀？我們得跟著全球經(jīng)濟一起走完防疫的全程，世界經(jīng)濟恢復(fù)正常，中國經(jīng)濟才能恢復(fù)正常，我們在一條船上。

有人說新冠肺炎疫情是全球化棺材上的最后一顆釘子，我覺得正好相反，新冠疫情證明了全球化不能倒退，倒退對誰都沒有好處。我們的工廠不開工，蘋果的產(chǎn)品怎么生產(chǎn)？美國歐洲日本的經(jīng)濟不恢復(fù)，我們工廠的訂單從哪里來？

這次防疫再一次證明，全球化必須繼續(xù)推進，否則我們連這個病毒都防不住，如果沒有全球的協(xié)調(diào)，你能防住么？我們扛過了第一波，現(xiàn)在來了第二波，叫做輸入型病例，意大利、西班牙、美國的疫情不控制住，我們也不得安寧。這個道理很簡單，可你跟他說沒用，人有認知障礙，理性無能為力。

我們要跟著世界走下半段，下半段的挑戰(zhàn)一點也不比上半段輕松。這里有幾個數(shù)字：今年前兩個月，我們的工業(yè)產(chǎn)出下降13.5%，發(fā)電量下降8.2%，社會消費品零售總額下降20.5%，固定資產(chǎn)投資下降24.5%，出口下降17.2%。民營部門中小企業(yè)和服務(wù)業(yè)是重災(zāi)區(qū)。一季度GDP負增長幾乎是定局，估計二季度也是負增長。

面對這種局勢，我們一方面不必恐慌，要知道1929年是在哪些條件下發(fā)生的大蕭條；另一方面，要認真地對待新冠肺炎造成的經(jīng)濟衰退，這個衰退是在中國40年改革開放史上所沒有的，衰退的沖擊和持續(xù)時間之長超過2008年。如果我們對形勢判斷有共識，就可以討論如何來應(yīng)對。

其實我也沒有什么應(yīng)對的好辦法。中國經(jīng)濟的好轉(zhuǎn)，可能要到年底了。本來我們覺得本土疫情結(jié)束之后，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)，經(jīng)濟能夠恢復(fù)正常，但是幾十年的全球化，中國經(jīng)濟已經(jīng)離不開世界，世界經(jīng)濟也離不開中國。我們都綁在一起，任何形式的孤立主義都于事無補。

有人問我，中國有14億人，市場足夠大，關(guān)起門來搞自我循環(huán)不行么？抱歉，不可能。他們又說，為什么不可能？我們不就缺石油和糧食這兩樣么？我們不止缺這兩樣，還缺市場、缺訂單。中國雖然是世界第二大經(jīng)濟體，但是我們的人均GDP只是美國的五分之一，歐洲的四分之一，國內(nèi)購買力支撐不了這么龐大的制造能力，看看有多少企業(yè)是為海外訂單生產(chǎn)的。

我們還缺基礎(chǔ)原材料。一般的原材料像鋼鐵、水泥、有色金屬和化學(xué)塑料，這些我們都能做，技術(shù)含量稍高一點的就做不了，要從國外進口，從日本、德國進口。我們還缺技術(shù)。過去幾十年，我們迅速縮小了和發(fā)達國家在技術(shù)上的差距，這要歸功于開放政策。如果還是自己關(guān)起門來搞，我們不可能有今天這樣的工業(yè)技術(shù)，也不可能有今天這樣的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)。

中國人均GDP已經(jīng)1萬美元了，這意味著勞動力成本遠非40年前可比，必須依靠高技術(shù)含量的產(chǎn)品才負擔得起這樣的勞動力成本。我們現(xiàn)在是要用大學(xué)生和工程師，不能給他們發(fā)農(nóng)民工的工資。這么高的勞動力成本，你的產(chǎn)品還是初級加工品，企業(yè)怎么贏利、怎么發(fā)展呢？我們需要技術(shù)含量高、附加值高的產(chǎn)品。

如今的地球村是一個開放的地球村，想開倒車是開不回去的。你中有我，我中有你，你依賴我，我也依賴你。既合作又競爭，我有我的利益，你有你的利益，怎么分配利益？制定好游戲規(guī)則，根據(jù)規(guī)則來博弈。掀掉棋盤不玩了，對誰都沒有好處。

防疫下半程企業(yè)怎么辦？收縮業(yè)務(wù)，守好現(xiàn)金流，先活著。同時我們向政府呼吁，財政政策應(yīng)該先救民生，先救企業(yè)，特別是救中小企業(yè)，因為它涉及社會穩(wěn)定。中小民營企業(yè)占城鎮(zhèn)就業(yè)的80%，把中小企業(yè)穩(wěn)定住了，社會穩(wěn)定就沒有大問題。只要企業(yè)在，哪怕規(guī)模收縮了也沒關(guān)系。企業(yè)一旦倒了，將來重新辦起來就很難。沒有十幾年的功夫一個企業(yè)是站不住的，現(xiàn)在輕易地讓它倒下去，將來再扶起來可沒那么容易。

新基建究竟是什么

“新基建”就是一個畫餅充饑。新基建30萬億、50萬億元，請你告訴我，錢從哪里來？先找到錢，再說基建的事好么？經(jīng)濟困難的時刻是要減稅的，減稅就意味著財政減收。財政本來就很緊張，有些地方工資都發(fā)不出去了，哪里有錢搞基建？如果財政沒錢，就要靠銀行貸款，但是銀行貸款再增加會有債務(wù)風險，我們的宏觀經(jīng)濟的總體負債率已高達260%。

2015年為什么去杠桿？因為中央也意識到高杠桿的風險，去杠桿是對的。這幾次美國的問題都出在高杠桿上，出在濫發(fā)貨幣上——貨幣那不是好東西，就跟鴉片一樣，鴉片可以止疼，一旦上癮就形成依賴，最后鴉片要你的命。

要是發(fā)債，你想好了，新基建項目能夠回收貸款的不多，如果出現(xiàn)一大把壞賬怎么辦？沒錢，這是反對新基建的第一個理由。第二，如果有錢，為什么不直接發(fā)給老百姓，有錢為什么不直接給企業(yè)減稅降費？不去救民生、救企業(yè)，搞一些短期內(nèi)見不到效益的項目，這個邏輯有問題吧？

第三，看看所謂新基建的“八仙過�！薄Ｇ八捻椊凶鋈斯ぶ悄�、云計算、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和北斗導(dǎo)航。這能拉動多少投資？需要鋼鐵水泥、機器設(shè)備、車間廠房嗎？全國幾百萬新畢業(yè)大學(xué)生有幾個能做人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的？所謂的新基建不是拉動投資和創(chuàng)造就業(yè)的基建，而是智力上、科技上的投資，不是砸錢能砸出來的，況且這些項目不應(yīng)該是政府投資，例如人工智能、云計算和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，應(yīng)該由企業(yè)來投資。

其余的四項，5G、特高壓、軌道交通和充電樁，5G的應(yīng)用有相當長的路要走，不能過高估計它的短期效益。移動通訊目前的應(yīng)用基本上在消費端，4G完全夠用，5G的需求靠自動駕駛汽車和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)。自動駕駛要上路不知道還要多久，5G現(xiàn)在投下去收益在什么地方？我這兩年一直在做工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的研究，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)是一項比較復(fù)雜的系統(tǒng)工程，跟消費互聯(lián)網(wǎng)的概念不一樣，不是一時半會就能上來的。如果工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)和物聯(lián)網(wǎng)不上來，自動駕駛不上來，5G很長時間見不到流量。

充電樁不就是“加油站”么？過去石油公司干，現(xiàn)在電力公司干好了。至于特高壓和高鐵，四萬億的時候干過一輪了，都是老基建，現(xiàn)在又來一遍，不怕過剩嗎？

小結(jié)一下，說到底，我們怎么辦？除了企業(yè)守好現(xiàn)金流，謹慎經(jīng)營，從國家的層面上講，就是堅持改革——從改革要需求，從改革要效率，從改革要GDP。通過供給側(cè)改革搞活市場，激活企業(yè)。只有企業(yè)發(fā)展了，才能夠提供就業(yè)機會，才能增加民眾的收入，才能拉動消費需求，所以企業(yè)是核心、是關(guān)鍵。我們長期呼吁的政策建議沒人聽，我只好再說一遍：保護私有產(chǎn)權(quán)、國退民進、放松管制、全面減稅。我就這幾句話，沒有什么更多好說的。想來想去，就這幾句。