2008年金融危機
2008年金融風(fēng)暴的演化過程和1929年大蕭條非常像，之所以沒有演變?yōu)榇笫挆l，是因為美聯(lián)儲采取了積極的救助措施。
雷曼兄弟破產(chǎn)之后，市場籠罩在恐慌情緒當(dāng)中，各個機構(gòu)都在市場上搶現(xiàn)金，銀行間市場迅速枯竭。在這個時候，伯南克開閘大放水，避免了金融機構(gòu)的倒閉。當(dāng)時花旗銀行的股價跌到了每股凈資產(chǎn)的不到20%，就是說，它有 100塊的凈資產(chǎn)，而股票價格不到20塊，再跌就要破產(chǎn)了。最后由美國政府注資，政府成為美國銀行和花旗銀行的股東，向大銀行和大公司注資，市場的信心才穩(wěn)定下來，恐慌情緒才告一段落，避免了整個金融體系的崩潰。
可以說2008年世界經(jīng)濟距離大蕭條就是一步之遙，如果那時候金融體系崩潰了，下一步真的就是大蕭條，那時的情況比現(xiàn)在要嚴(yán)重得多。伯南克前兩天有一個講話，說2008年美國的金融體系里到處都是有毒資產(chǎn)，和今天不一樣。什么是有毒資產(chǎn)？2008年美國的金融體系的病毒就是次貸按揭，以及在次級按揭基礎(chǔ)上的金融衍生品，幾乎大大小小的金融機構(gòu)都持有，那時候的形勢比今天要嚴(yán)峻得多。
美國2008年的金融危機緣起于家庭部門的現(xiàn)金流斷掉了，而家庭部門的現(xiàn)金流中斷是因為美聯(lián)儲加息。美聯(lián)儲2015年開始加息，加得太急，使美國家庭按揭貸款的月供跟不上了，現(xiàn)金流遭受很大的壓力，當(dāng)然也是因為資產(chǎn)負(fù)債表本來就失衡，負(fù)債率奇高。所以那邊一加息，這邊的貸款還不上了。按揭還款違約，銀行就把房子拿走，拿到市場上去拍賣。銀行都在市場上拍賣房子，房價就崩了，房價一崩，金融資產(chǎn)和各種衍生品跌得慘不忍睹。
金融體系有毒資產(chǎn)遍布，為什么沒有演化成為金融大蕭條呢？幸運的是企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表是健康的，企業(yè)部門沒有發(fā)生大面積倒閉。加上政府負(fù)債是GDP的60%，不算太多，可以發(fā)債救經(jīng)濟。美國政府負(fù)債今天是GDP的100%，這次又開出2萬億美元的救助計劃，危機過后，美國政府還有多少負(fù)債能力，我們要研究和計算。
1929年美聯(lián)儲坐在一邊看著市場崩盤，而2008年美聯(lián)儲全力救援，再加上美國政府入股大公司大銀行，避免了金融體系的崩潰和經(jīng)濟大蕭條。
我們從1929年大蕭條中學(xué)到的教訓(xùn)就是，當(dāng)金融市場發(fā)生震蕩，金融體系發(fā)生危機的時候，雖然有可能導(dǎo)致經(jīng)濟大蕭條，但不一定肯定必然出現(xiàn)大蕭條�？瓷先�(zāi)難的起點類似，但不要忘記在災(zāi)難的發(fā)展過程中，有多種因素作用，可以有不同的結(jié)果。
比如說，1987年10月19日，黑色星期一，一天之內(nèi)道指跌了22.6%，標(biāo)普跌了18%，但是沒有什么危機和衰退，也沒有銀行破產(chǎn)。為什么呢？當(dāng)時格林斯潘剛上任不久，采取了緊急措施。股市一下跌市場流動性緊張，大家拋資產(chǎn)搶現(xiàn)金，金融機構(gòu)不愿意往池子里拆出資金�？创┝诉@個局，美聯(lián)儲當(dāng)天就發(fā)表聲明，說大家別慌，美聯(lián)儲無限供應(yīng)流動性，1987年不是1929年，美聯(lián)儲隨時可以發(fā)鈔。第二件事，降息50個基點，你光說大家不相信，得有真金白銀。聯(lián)儲買國債，向金融體系注入資金。第三，窗口指導(dǎo)，格林斯潘召集商業(yè)銀行行長開會，告訴他們：市場恐慌時別添亂，不要再搶現(xiàn)金，我這里流動性充足。結(jié)果股市穩(wěn)住了，第二天沒有再跌，雖然恢復(fù)起來需要比較長的時間——道指回到當(dāng)初，已經(jīng)是1989年初了。
所以并不是每一次股市暴跌都會引起經(jīng)濟衰退。把流動性危機、金融危機和經(jīng)濟危機的關(guān)系搞清楚后，我們來看一下這次危機發(fā)生的過程。
2020，危機為何重來
這次危機的起因是新冠肺炎，還有油價，巴菲特講的兩記重拳——TWO BIG PUNCH。其實新冠肺炎和油價更像是蝴蝶翅膀，誘發(fā)了市場上的恐慌情緒，恐慌又被市場的自動交易機制放大了，于是連續(xù)幾個熔斷。其中最說不清楚的是油價，油價下跌代表著成本下降，企業(yè)的利潤上升，不是好事么？就那幾家油公司的股價跌，但為什么消息傳出來市場驚慌失措？
更深層次的原因，我認(rèn)為資本市場估值過高是一個，投資基金的杠桿率也太高了。今年2月份，標(biāo)普500的市盈率是25倍，相比之下， 從金融危機復(fù)蘇后，2011年的市盈率才14倍，大約在10年間漲到25倍。高估值不是一件好事，投資者短期在賺錢，但是實際上不是靠公司盈，而是靠估值帶動的股價上升賺的錢。股價上升為什么能夠超出盈利的增加呢？資金，資金從哪里來？杠桿，借來的錢。我們不能說2011年到2020年，市盈率的上升都是因為資金，但是相當(dāng)大的一部分是資金推動的。
在新冠肺炎爆發(fā)之前，就有人在市場上說估值太高了，認(rèn)為美國10年的牛市該結(jié)束了。在資產(chǎn)價值高估的情況下，每個人都忐忑不安，大家都知道高估值說不準(zhǔn)什么時候就要向下調(diào)整，這時的市場是極度緊張的，一有風(fēng)吹草動，拔腿就跑。有一個人跑了，兩個人跑了，大家開始作鳥獸散，盛宴結(jié)束。你跑我也跑，發(fā)生踩踏，股市就熔斷了。要到資產(chǎn)估值回到大家認(rèn)為比較踏實的水平上，恐慌才結(jié)束。不一樣的是，這回不是喊“狼來了”，而是狼真的來了，這個“狼”就是新冠病毒，病毒既是是蝴蝶翅膀，又是個灰犀牛，沖擊了高估值下的脆弱心理，也是一個實實在在的對經(jīng)濟的傷害，雙重打擊。
油價的下跌基本上可以認(rèn)為就是一個蝴蝶翅膀，加劇了市場的恐慌情緒。
2008年幾乎是同樣的現(xiàn)象。金融風(fēng)暴爆發(fā)之前，標(biāo)普500的市盈率是27倍，而在2005年，也就是在金融風(fēng)暴三年前，標(biāo)普500市盈率才18倍，三年時間上升到了27倍。那時的市場也是很脆弱的，都覺得要出事，但是誰都不知道將是件什么事，也不知道什么時候發(fā)生。金融市場是由貪婪和恐懼塑造的，投資者在貪婪和恐懼之間來回?fù)u擺。估值過高你讓他走吧，他舍不得，10年的牛市，走了太可惜了，再等等看吧。這一等，等到了蝴蝶翅膀煽動，于是爭相逃命，貪婪變成了恐懼支配下的潰散。
資本市場的脆弱性，其實去年我們已經(jīng)看到了。2019年9月17日，在美國的銀行間市場發(fā)生過流動性短缺，隔夜拆借利率跳升到10.5%，美聯(lián)儲緊急注資500億美元才平息下去。這個信號被所有人忽視了。所以金融市場的高估值絕對不是一件好事，這個高估值從哪里來的，就是從貨幣來的，從貨幣政策來的，因此我們可以說到，這一次風(fēng)暴的源頭再一次指向美聯(lián)儲。
2008年之后，我們說要痛定思痛。痛在什么地方？格林斯潘長期保持低利率，貨幣泛濫，造成資產(chǎn)泡沫。泡沫破滅了，先是金融危機，然后是經(jīng)濟危機。這一次是伯南克之后的歷任美聯(lián)儲主席，該加息的時候不加息，拖到2016年，美聯(lián)儲才開始縮表，也就是加息，但沒縮多少又轉(zhuǎn)向了放，跟當(dāng)年格林斯潘的路子是一樣的。弗里德曼告訴中央銀行，在危急時刻應(yīng)該做什么，弗里德曼沒有告訴他們，在正常情況下不應(yīng)該做什么。如果經(jīng)濟運轉(zhuǎn)正常，美聯(lián)儲不應(yīng)該長期把利率保持在這么低的位置上。
人們需要多長時間才能吸取這個教訓(xùn)？2008年救金融機構(gòu)，美聯(lián)儲擴表是對的，危機過后就應(yīng)該趕快縮表，把危機期間放出去的水收回來，不收回來就要遺害人間。格林斯潘也是在911恐怖襲擊之后，該縮表的時候不縮表，低利率保持了兩三年的時間，制造了一個巨大的次級按揭泡沫。防水容易收回來難，中國話叫做由簡入奢易，由奢入儉難。鴉片抽慣了，戒煙難受，誰都不愿意戒。
這次美股拋售開始以后，一些市場的結(jié)構(gòu)性因素把拋售造成的股價波動進一步放大了。自2008年金融危機以來，市場上的ETF也就是指數(shù)基金大量增加，ETF是所謂的被動管理基金，被動管理其實就是不管理，跟著指數(shù)跑。指數(shù)上漲就加倉，下跌就減倉，順周期、順波動操作。過去十年指數(shù)一路上漲，閉著眼睛都賺錢，指數(shù)基金大行其道，順風(fēng)順?biāo)臅r候業(yè)績都不錯，但是一遇到風(fēng)險，問題馬上就來了，拋售加劇市場的下跌。
這次美聯(lián)儲的應(yīng)對是教科書式的，沒什么大錯，但它過于緊張，100個點的減息太猛了，反應(yīng)過度，市場非但沒有平靜下來，反而認(rèn)為美聯(lián)儲看到了投資者沒有看到的風(fēng)險，把這100個點解釋為更大的風(fēng)險還在前面。減息當(dāng)天息差大幅度跳升，說明市場不但沒有平靜下來，反而更加恐慌。
市場是很難捉摸的。在市場面前你只有恭敬，懷著一顆謙卑的心來做事，奉市場、奉你的客戶為上帝。別以為你是上帝，離開市場YOU ARE NOTHING——沒有市場你就什么都不是，別自以為了不起。
美聯(lián)儲后面一系列的措施沒有大毛病，3月17日啟動CPFF，3月20日建立PDCF，加上原來就有的MMLF，都是定向投放流動性的渠道。CPFF用來購買商業(yè)票據(jù)，上一次金融危機期間建立起來的，向一級承銷商市場注水的渠道；MMLF是救助貨幣基金的渠道。同時，美國財政部宣布7000億美元財政刺激計劃，其實哪里是刺激，現(xiàn)在財政政策、貨幣政策都是救濟性的，都是為了保民生。
